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证 海外研究系列报告6 券 研 究 流媒体巨头奈飞，内容领跑，全球扩张 报 告 / 2018 年2 月8 日 公 司 中信证券研究部 投资要点 研 究  报告缘起：Netflix 在四季度付费用户增长大超预期，市值大涨至1100 亿美金。 许英博 / 公司是全球付费订阅用户数最多的流媒体平台（1.2 亿），订阅用户增速及盈利 电话：010 前 能力均大超预期，引起市场的广泛关注。内容消费经历了文字、图片、到视频的 邮件：xuyb@ 瞻 迭代，渠道也从电视台向线上流媒体跨越，流媒体视频行业代表了整个内容消费 执业证书编号：S1010510120041 研 的方向，孕育万亿空间。公司在全球流媒体订阅平台中占有绝对领先优势，在快 究 速获取全球用户能力和未来提价能力方面，潜力均超过传统娱乐媒体巨头。随着 相关研究 中长期流媒体对电视的取代，公司市值有望接近如迪士尼这样的传统娱乐媒体巨 头，看好公司长期市值空间。 1. 海外研究系列报告 1：Snap：视频社  科技重构媒体：在科技的推动下，在线流媒体公司的订阅数持续增长，反超传 交，估值超预期 统电视媒体。1）改变用户习惯，线性播放变为随意点播，多硬件的一体化账号 2. 海外研究系列报告 2：英伟达：游戏 系统大大提升观看体验。2 ）AI 推送，千人千面，多维度的用户数据与评分系统 和数据业务驱动业绩增长 结合，推荐合适的影片（而非分高的头部影片）给合适的人。3 ）用户数据反哺 3. 海外研究系列报告 3：微软：全方位 内容采买和制作，大数据驱动下的立项、制作和宣发，基于亿级用户行为数据的 拥抱云时代 定制化内容生产，克服了传统电影电视公司制作与观众分离的缺点，大大提高用 户粘性，最终转化为公司定价权。4 ）价格优势，利用互联网这一免费信息传输 商，替代原来的有线传输，成本大大下降，持续维持低利润、高营收的运营能力， 能够迅速吸引长尾用户，颠覆传统高收费的有线电视行业格局。  内容渠道一体化：自制内容打破单纯采买模式的局限，吸引更多用户，增加用 户粘性。奈飞在内容成本上维持40%-50%的年增速。内容投入规模多年全球第 一，2017 年，奈飞的内容投入是亚马逊 1.34 倍，用户数为4.72 倍，自制剧比 例达到接近 30%。累计多年的内容大投入持续营造竞争护城河，公司成为北美 最佳的原创内容平台，用户粘性成为流媒体第一。互联网流媒体整合了内容制作、 分发和渠道，替代了相当于原来的制片公司、发行公司、电影院线、电视台几个 割裂的环节，价值量翻倍增长。  国际用户超预期：欧美文化全球扩张，打破地域文化限制。公司已经成为全球最 卖座电视剧的独家供应商之一，使其全球潜在订阅用户基数或达3-5 亿量级。公 司每年60-70 亿美金的持续内容投入，保证了全球独家的精品内容，稀缺性内容 培养用户粘性，公司已经多次分梯度调价，订阅用户不减反增，证明公司拥有较 高的定价权。全球扩张与稳定提价最终将助力公司的用户与内容优势，在流媒体 增量市场中占据较大份额。  风险因素：流媒体+原创内容的模式正在被竞争者袭用，拥有科技能力与大量现