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浅谈我国上市公司利益输送的形式、原因及对策 自从利益输送被提出以来，很多国内外学者都对利益输送进行了广泛而深入的研究。本文在总结前人经验的基础上，针对中国上市公司的特殊情况，分析了中国上市公司进行利益输送的方式和产生原因并针对这一大股东侵害小股东利益的现象提出了几个防范对策。 一、上市公司利益输送的方式 利益输送(Tunneling)又称隧道挖掘，是指控股股东或大股东利用其拥有的绝对股权或控股地位，采取一些不合法的手段，转移上市公司资产或利润，甚至掏空上市公司的行为。准确来说利益输送包括两个方面：利益输人和利益输出，本文所指利益输送主要指利益输出。我国上市公司进行利益输送的方式主要有股权再融资、股利政策、关联交易、资金占用、关联担保等。 1、股权再融资 我国上市公司强烈偏好于股权再融资，并存在从中侵害中小股东利益的行为。股权分置改革前，非流通股股东可以通过股权融资实现利益输送，从而获得超额回报。股权分置改革后， 上市公司流行定向增发新股，控股股东从定向增发过程中攫取控制权私人收益(黄建欢、尹筑嘉，2008)。章卫东、李德忠(2008)实证 研究发现，上市公司定向增发的折价水平和大股东认 购比例共同决定了大股东是否从上市公司转移财富及其转移财富的多寡。在定向增发过程中，控股股东主要利用折价率、通过选择对自己最有利的定价基准日发行新股、定向增发当年就进行分红、通过定向增发新股向上市公司注人资产等方式来进行利益输送。另外大股东通过增发前的长期停牌、增发前后利润的操纵、增发完成后的高额分红以及注人劣质资产等方法实现了对大股东的利益输送，损害中小股东的利益。 2、现金股利 近年来，上市公司对现金股利政策“趋之若鹜”，超过一半的上市公司都实施了派现行为，甚至是巨额派现。按照Jensne(1986)的“自由现金流量”理论，上市公司将多余的现金返还股东，然后再去资本市场融资，是公司管理层主动接受市场监督、降低代理成本的表现，企业的价值也会因此提高。但是，不少学者(何涛、陈晓，陈信元、陈东华等)对我国上市公司的现金股利政策进行研究后发现，高额现金股利并没有提高公司的价值，这就让人怀疑高派现可能是上市公司大股东进行利益输送的手段。唐清泉和罗党论(2006) 认为中国上市公司偏向于现金股利的原因是利用现金股利发放来进行利益输送。他们通过实证检验发现，大股东的持股比例与公司发放现金股利的多少呈明显正相关关系；第二大股东和第三大股东不能对大股东利用现金股利转移现金进行监督；机构投资者的作用也不明显。在我国的资本市场上，上市公司进行高比例派现后，管理层接受市场监督的程度并没有增强，有些公司甚至在IPO、配股或增发后就立即派现 。例如新兴铸管(000778)，在1998年和2010 年进行了两次配股，2006年又进行了增发，每次进行再融资后公司就立即实施高派现 。我们从其会计业绩和现金流来看，公司并不缺少现金，公司理应用多余的现金通过现金股利来回报股东，但上市公司并没有这样做，而是在再融资后高派现。反复进行融资、高额分红、再融资，这 是不符合成本效益原则的，在一定程度上损害了公司的价值和中小股东的利益。 .3、关联交易 李增泉等(2004) 认为在治理机制不完善的情况下，关联交易很可能成为控股股东进行利益输送的工具。Cheung，Rraghavendra and Stouraitis(2004)收集了香港上市公司1998一2000年关联交易的数据，通过实证检验，证实在关联交易中小股东的利益确实受到了侵占。控股股东利用关联交易侵占上市公司和其他股东利益的手段具体包括产品购销、资产并购与租赁、转移定价、剥夺公司机会等 。很多上市公司从材料采购、产品销售到产品设计、辅助服务的提供等都控制在控股股东的手中，这样，与控股股东之间因产品或服务往来而进行关联交易就不可避免 。控股股东就可以利用关联价格来侵害上市公司的利益(高卖低买)。利用资产购销进行利益输送的方式是上市公司以现金购买控股股东的实物资产，或者用上市公司的实物资产交换控股股东的实物资产，从而使控股股东从中获利。例如中国石化(600028)在2004年10月31日与其控股股东集团公司进行的关联交易就存在利益输送的动机。控股股东也可以利用资产租赁、代理与托管等，通过支付租金、使用费、服务费的方式向控股股东输送利益，如五粮液股份有限公司(五粮液，000858 )。 4、资金占用 从会计角度来讲，大股东占用上市公司资金的状况是通过上市公司的应收账款、其他应收款和预付账款科目的增加来反映的。大股东占用上市公司资金毫无疑问会侵害中小股东的利益。李增泉、孙铮和王志伟(2004) 通过实证研究发现，在控制其他因素的影响后，控股股东占用的上市公司资金与第一大股东持股比例之间存在先正向后