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债务约束条件下上市公司过度投资的研究 　　摘要：通过建立多元回归模型，估计了上市公司的适度投资水平，并在此基础上进一步分析了债务约束和金融环境的地域差异对上市公司过度投资问题的影响，研究结果表明：债务约束能够抑制上市公司的过度投资行为，沿海发达地区上市公司的过度投资问题相对缓和，而国企的民营化也能显著地缓解原国有上市公司的过度投资行为。 　　关键词：过度投资；债务约束；地域差异；民营化 　　中图分类号：F830.59 文献标识码：A 　　DOI：10.3963/j.issn2015.04.011 　　武汉理工大学学报（社会科学版）2015年 第28卷 　　第4期席霞辉等：债务约束条件下上市公司过度投资研究 　　一般来说，假定一个处于完善市场环境下的经济主体，会用成本最小化的方式来确定其适度的投资需求水平，因此可以将过度投资定义为实际投资水平对这个适度投资水平的偏离[ 1 ] 。大量的研究数据表明，中国经济在高速增长的背后存在着“高投资-低效率”的现象，这种低效率通常以微观层面的公司“过度投资”行为表现出来。“投资过热”的微观表现就是企业的“过度投资”，“过度投资”还会影响企业价值最大化目标的实现。 　　2013年，中国房价再次起飞以及中国钢铁业的全行业亏损，促使人们再次关注这些行业是否存在泡沫，是否存在过度投资问题。自2008年金融危机以来，我们的大规模经济刺激计划以及地方政府大规模举债投资基建的举措是否推动了我们的企业作为一个整体出现过度投资现象？这些都是让人们普遍关心的话题。在我国经济结构仍然较不合理、低端制造业占比较高的情况下，我们实际上面临着在传统行业和新兴行业同时存在过度投资的问题。一方面过度投资行业导致一家盈利，而其他投资者一哄而上的现象；另一方面，政府对经济极强的干预能力导致资源难以得到有效配置，过多的资源涌入到投资过度的行业。当前企业的过度投资问题已经受到政府的重视，我国在“十二五”规划中明文规定钢铁、水泥、平板玻璃、煤化工、多晶硅、风电设备为限制产能过剩行业，这一名单既包含传统行业，也包含新兴行业，显示了过度投资问题的严重性和广泛性。 　　当前我国经济正处于一个关键的转型时期，新一届政府高度重视经济的深化改革。“李克强经济学”已经成为一个为国内外学界和实业界耳熟能详的名词，在这一经济思想的指导下，中国经济将面临这样几个主题：“稳增长”、“调结构”和“去杠杆化”。要完成这几个重要的目标，中国企业的投资问题应当得到妥善解决和改善。 　　一、文献回顾和研究假设 　　国内外已经有研究考察了负债对企业的治理作用以及负债对企业投资行为的影响。Jensen[ 2 ] 提出，负债能够减少由股东与管理层之间的委托代理问题所带来的过度投资问题。负债之所以能起到这种作用，一是因为偿还负债的需要会减少管理层所能掌握的自由现金流，二是负债会导致控制权向债权人转移，从而削弱管理层对自由现金流的控制力，制约公司的过度投资行为。Firth等[ 3 ] 对中国上市公司的研究表明，不管银行是否为国有，负债都具有治理作用。国内一些研究成果也支持负债具有明显的治理作用的观点，认为负债融资与公司的过度投资水平呈负相关关系[ 45 ] 。 　　债务约束是指企业的债务资金来源受到一定限制，如在融资规模、融资成本、抵押担保条款等方面存在诸多制约，它反映了企业债务融资的难易程度。对于受到融资约束的企业，高昂的外部融资成本使得其更依赖于公司内部现金流，对内部现金流的使用也会更加小心谨慎，不会盲目投资，这在一定程度上抑制了企业的过度投资[ 6 ] 。从现金持有价值来看，企业在融资约束下持有超额现金，主要是为了降低融资成本，此时企业会更加注重投资效率，反而不会产生过度投资行为[ 7 ] 。因此，债务融资约束与过度投资是制约关系。王彦超[ 8 ] 借鉴Almeida的方法，并结合Rechardson的研究成果，建立了融资约束、现金持有与过度投资三者之间的内在关联，认为当存在超额持有现金的情况时，融资无约束的企业容易发生过度投资。此外，一些学者对国有与非国有企业进行了深入的研究，发现国有上市公司受融资约束程度较低，因而环境不确定性会促使其投资一些无效项目，产生过度投资行为；相反，非国有上市公司受融资约束程度高，当面临环境不确定性时，他们会保留更多的资金以应对突发情况，不会盲目进行投资，进而会降低过度投资的可能性[ 9 ] 。 　　基于上述原因，本文提出第一个假说： 　　H1：公司负债比率与过度投资负相关，即债务约束能够抑制公司的过度投资行为。 　　债务约束对过度投资的影响与企业所处地域环境有很大关系。改革开放以来，我国的金融市场化进程不断推进，以商业银行为代表的金融机构现代化程度取得了很大进步，建立了较为完善的现代公