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债权人治理效应的研究综述 　　公司治理是现代企业理论的重要组成部分，跨越法学、经济学、管理学、社会学等众多学科，涵盖企业管理、政府规制等众多研究领域。而债权人治理理论是从利益相关者理论出发，颠覆股东至上、股权治理的崭新课题。从国内公司治理的研究状况看，相关研究多集中在公司治理机制的设计，而对于利益相关者参与公司治理的问题则较为忽视，尤其是债权人作为一类重要的利益相关者，其利益与企业经营息息相关，而对债权人是否应该参与公司内部治理、如何参与治理等问题存在颇多争议，尚未形成一套完整的理论框架。本文集合国内外对债权人治理问题的研究文献，从理论上构建债权人参与公司治理的机制框架，为我国公司内部治理结构的改进和完善提供依据。 　　债权人在公司治理中的作用综述 　　有关企业融资的代理成本理论始于詹森和麦克林，他们认为：当企业经理不完全拥有企业产权时，就会出现代理成本，就必然产生委托人要想方设法监督和约束代理人的行为，以达到剩余损失最小，由于债务要用现金偿还，会相应减少经营者谋求个人私利的自由现金流量，也能够有效约束经营者行为，减少代理成本。格罗斯曼和哈特（1982）也认为，债权融资是一种担保机制，对企业来说是一种硬预算约束，这种约束可以抑制经营者的在职消费，防止过度投资和各种冒险行为，促使经理努力工作，减少个人享受，并且做出更好的投资决策，从而减少了股东与经营者之间的代理成本。阿洪和伯尔顿（1992）认为，债务契约所体现的本质特征就是当债务人不能履行契约时，债权人就会从债务人手中取得企业控制权，并且控制权的相机转移是有效率的，对加强激励约束机制、完善相机治理机制等方面具有重要作用。基于企业投资的角度，Myers（1977）认为，公司的资产、成长机会，这些资源都可以视为买入期权。这种期权的价值取决于公司未来可自由选择的投资机会。有风险的负债融资将降低公司拥有的实物期权的市场价值现值，因为它将导致次优的投资策略（出现投资不足）或迫使公司和它的债权人承担避免次优策略的成本。哈特和莫尔（1989）认为，当企业的投资项目收益中存在仅对企业经营者有利的非金钱私人利益时，企业经营者有着长期负债的动机，但是长期负债融资有可能抑制企业的融资能力，从而使企业出现投资不足问题。戴蒙德（1991）认为，当企业经营者和外部债权人之间存在不对称信息，优质企业选择短期负债，劣质企业选择长期负债。 　　从上述文献中可以看出，债权融资对减少委托代理成本等方面起到了一定的作用，是公司治理的一种方式，同时，不同类型的债权也会产生不同的治理效应，即债权的期限不同、限制条款不同，所取得的治理效应也不一样。 　　国内学者结合我国转轨时期的经济特征，对债权治理作用也做了大量的研究。吕景峰（1998）认为我国国有企业的治理结构存在重大缺陷，未能保障国有银行债权的正当权益，使得债权治理没有在国有企业的治理结构中发挥作用，这主要表现在：企业经营者的激励约束机制受到损害、无法实现企业的“相机控制”、不利于督促企业的所有者追求企业价值最大化。张文魁（2000）认为负债在公司治理中具有以下作用：资本结构优化、缓解内部人控制、对经理人行为进行约束等，而偿债的事前和事后保障机制――如破产机制、对经理人行为的限制，或者有限介入企业治理、财产追索等――可以使债权达到目的。任云、孙川（2001）从债权人兼股东的角度对日本的主银行制进行了理论研究，得出银行在企业治理中发挥应有的作用。陈耿和周军（2003）提出债权集中度高，债权人内部达成协议与采取一致行动的交易成本就低，债权人参与公司治理的有效性越大，反之亦成立。同时认为因为银行的债权集中度高，内部达成一致的交易成本低，可以在债权治理中发挥作用。张宗新（2003）认为应强化银行在公司治理中的作用，进行商业银行的相机治理机制，把商业银行作为国有企业债务资金的提供者和企业经理人之间激励与制衡的一种制度安排。 　　债权人治理的效率研究综述 　　关于债权治理的效率研究，大部分学者是以企业财务杠杆作为核心变量进行实证研究。此类研究已取得共识的影响因素主要有：无形资产、企业规模、盈利能力、成长性、企业风险、非债务税盾、行业差别等。Giannetti （2003）的实证研究发现：在股票市场欠发达的国家中，企业负债率偏高，非上市公司负债率更高；一国的借贷市场越发达，成熟公司（指经营历史长且信用良好的公司）更愿意使用更高的财务杠杆；在控制了金融市场发展水平变量后，制度因素仍然显著，在那些债权人权益受到充分保护的国家，企业具有更高的财务杠杆，同时更容易得到长期债务融资。国内外有关债权治理的实证研究呈现出两类结果。第一类显示出债权治理的正向作用。Masulis（1983）的实证表明企业绩效与负债水平正相关。Jensen（1986）认为负债有助于防止公司在低收益项目