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主题文章 所有权结构、资本结构、 董事会治理与公司价值 ○ 何卫东 张嘉颖 摘要 本文以中国上市公司为样本，实证检验了公司所 是如何影响公司价值的。这一研究有两个重要意义： 有权结构、以董事会监督为核心的治理结构及资本结构对公 第一，它是基于中国转轨经济特殊制度背景的实证检 司价值的影响。结果显示：法人股权与国家股权相比占相对多 验，其结论会不同于现存的以发达市场经济制度为背 数时，公司价值上升。公司债务比率上升时，公司价值下降。董 景的类似研究的结论，能够为转轨经济理论创新提供 事会监督并未对公司价值产生显著影响。然而，如果考虑到公 经验支撑；第二，它有明显的政策意义，能够为国有 司所有权结构对资本结构、治理结构与公司价值之间关系的 公司的所有权结构调整及公司治理改革提供方向指引 影响，我们发现，随着法人股权的增加，公司债务比率的上升 和实践依据。 以及有效的董事会监督将会促进公司价值上升。 二、理论分析及提出假设 关键词 所有权结构；资本结构；董事会监督；公司价值 1.资本结构与公司价值 一、引言 资本结构不仅仅决定于影响投资风险控制的内、 长久以来，所有权结构、资本结构及董事会治理 外部契约要素，还决定于公司经理人员的目标偏好。 对公司价值的影响一直受到国内外学者的关注。首 由于经理人员的人力资本是非“分散化”资产， 他们有 先，公司成长产生了对资本的需求，当公司在市场上 动力通过提高公司的生存能力来降低自身人力资本的 以发行股本为手段募集资本时，公司原有的股权被稀 风险， 降低公司债务比率是常见的做法之一 ，原因在 释，所有权趋向分散化。市场竞争、对专业知识的需 于过多的债务会提高破产风险。然而，经理人员并不 求使职业经理阶层开始产生，所有权与控制权逐渐分 能完全基于自身的偏好目标进行公司资本结构决策， 离，代理问题出现。代理问题的解决依赖于公司治理 必须考虑股东的目标偏好。当经理人员的目标偏好与 结构及机制，有效率的公司治理能够降低代理成本， 股东的目标偏好不一致时，经理人员对公司资本结构 提高公司价值。其次，一直被学者们奉为经典的M M 决策的控制将招致代理成本。在这种情况下，如果股 定理指出：在资本市场有效性的假设条件下，资本结 东能对公司的资本结构决策施加影响，那么，就能有 构与公司价值无关(Modigliani Miller, 1958)。然而， 效地降低代理成本。 有效资本市场是一个极强的假设，许多实证分析的结 代理成本还来自于股东与债权人之间的利益冲 果显示，资本市场是次强有效或弱有效的，由于交易 突。一方面，股东可以通过与经理人员勾结转移公司 成本及税收的存在，资本结构将对公司价值产生影 财富，剥削债权人；另一方面，债权人可以通过订立 响。再者，作为具有互补或替代作用的治理机制，公 契约约束经理人员的行为而保护自身利益。股东与债 司资本结构受所有权结构影响，并与董事会治理机制 权人之间的博弈将产生直接的财富转移、资产替代及 存在交互作用。这种交互作用将对治理机制的有效性 投资不足等代理问题。公司资本结构的调整将对这些 产生影响，进而影响公司价值。 代理问题的解决提供有效的途径，从而降低代理成 本文并不试图从理论上阐述到底公司所有权结 本。 构、资本结构和董事会治理对公司价值应该存在什么 然而，由于不同的治理机制之间存在相互作用， 样的影响。与之相反，本文以中国上市公司为样本， 实际的公司治理又往往涉及到多个而不是一个治理机 检验公司所有权结构、资本结构及董事会治理实际上 制，所以很难在公司资本结构决策与公司价值之间发 Nankai Business ReviewNo.2, 2002 17 主题文章 现确定的关系。Agrawal