20180909-广发-广发宏观杠杆率研究系列：中国居民杠杆，短期约束和长期方向.pdf

宏观经济|专题研究 2018 年9 月9 日 证券研究报告 Tabl e_Title 中国居民杠杆：短期约束和长期方向 分析师： 周君芝 S0260517030004 ——宏观杠杆率研究系列 021 Table_Summary zhoujunzhi@ 报告摘要： 前期专题回答了市场关注居民杠杆的两个问题：中国居民杠杆如何评估， Table_Report 目前中国居民杠杆率处于何种水平。本文尝试给出能够解释居民杠杆的逻 相关研究： 辑框架，并进一步判断中国居民杠杆未来长短期趋势以及政策调控框架。  居民杠杆长期均衡在投资效率，短期约束在金融风险 中国经济：分化的宏微观杠杆 2017-07-16 率 土根投融资机制是中国特殊经济增长模式中一条重要的经济运行脉络，它 中国居民部门杠杆如何评估 2018-08-05 为我们判断居民杠杆提供了一条非常清晰的线索：居民部门加杠杆的整体 经济效率，关键在于政府和企业投资效率的高低，即能否促进工业化和城 镇化，提高居民收入。立足土根机制观察居民杠杆，本文认为中国居民杠 杆问题可总结为，长期均衡在投资端效率，短期约束在金融端风险。 土根机制实质上是国民经济被动地“高储蓄-高投资”。土根投融资机制下 的资源配置，一则是土地垄断推高房价，居民部门因此高储蓄；二则土地 维持低价，企业部门受此补贴而过度投资；三则地方政府高速基建投资。 这一过程带来经济中不同部门间的“抑制-补贴”效应。土根机制中资源 配置扭曲，相对抑制消费部门，补贴投资部门；相对抑制居民部门，补贴 企业部门；相对抑制私营部门，补贴政府部门。经济起飞阶段，政府资源 配置向企业和政府投资倾斜，有助于资本快速积累，有效撬动经济增长。 然而一旦潜在投资回报率下降，此时依然人为地将资源向投资部门倾斜， 资源配置失衡的负面效果便会显现。 2010 年后随劳动力要素拐点到来，土根机制和高储蓄-高投资模式边际拐 点出现，2012 年后其弊端进一步显露。2010 年刘易斯拐点以后劳动人口 占比逐步下降，而前期资本高速积累，原先资本相对劳动更为稀缺的要素 矛盾开始趋势性转变；加之工业化和城镇化进程过半，边际增速下降，这 一趋势决定了资源向投资倾斜的土根机制难以长久维系。2012 年以来资 源配置扭曲积弊日益显露，一则中上游产能过剩，二则2013 年后地方隐 性债务压力逐渐加大，三则高房价拉大居民财富分配差距，四则2015 年 金融杠杆风险显露。  中国居民杠杆趋