固定收益专题分析报告之期限利差.pdf

证券研究报告 | 固定收益研究 2018 年11 月02 日 固定收益专题 期限利差怎么看？ 经典的期限利差分析框架将期限利差的变动划分为了“牛市平坦”、“牛 作者 市陡峭”、“熊市平坦”和“熊市陡峭”4 种状态。其中， “熊市”和“牛 分析师 刘郁 市”分别表示长端利率和短端利率的总体变动方向，而陡峭和平坦则分别 执业证书编号：S0680518080002 指期限利差的增大和减小。经典框架提出了 “牛平-牛陡-熊陡-熊平”的轮 邮箱：liuyu@ 动规律，但现实中期限利差的变化规律远比理想模型更复杂，这一轮动规 相关研究 律很难成立，因此需要分别从长端利率和短端利率各自的驱动因素出发， 1、《固定收益定期：资产荒再现，10 年国开破4》2018- 寻找合适的代理变量进行具体分析。 10-31 2、《固定收益定期：信用负面跟踪2018- 短端利率的走势由货币政策的方向和力度直接决定。联邦基金利率是美国 10-30 的基准利率，也是美国货币政策的最直接体现，因此可以将联邦基金利率 3、《固定收益定期：信用负面跟踪2018- 作为美国短端利率的代理变量。在我国则可以近似选用银行间市场 7 天回 10-30 购利率（R007 ）来反映央行货币政策的变化情况，代理我国的短端利率走 4、《固定收益专题：流拍频现，一文看懂各省市土地市 势。 场现状——房地产系列之三》2018-10-29 长端利率的主要影响因素是市场的通胀预期。美国是一个典型的消费型经 5、《行业高频数据跟2018-10-28 济体，反应消费价格CPI 同比增速能有效作为判断长端利率走势的依据。 而我国当前经济增长主要依靠房地产、基建和制造业等拉动，在经济周期 的运行过程中，PPI 可以更有效地代理通胀风险，因此PPI 同比增速是反 映我国长端利率走势的有效代理变量。 统计分析的结果表明，利用本篇报告挖掘的代理变量，能有效判断不同时 期的期限利差走势。 展望四季度至明年一季度的期限利差走势，我们预计长短端利率将整体下 行，长端利率下行幅度相对较大，期限利差整体呈“牛平”变化。短端方 面，宽松的货币政策基调有望延续，并可能出现边际趋松，继续压低R007， 带动短端利率下行；长端方面，受去年高基数以及近期流通生产资料价格 环比增速下滑影响，预计四季度至明年一季度PPI 同比增速将继续回落， 带动长端利率下行。由于近期货币市场流动性已经较为宽松，短端利率下 行空间有限，而长端利率下行空间则相对较大，预计下一阶段期限利差将 整体呈“牛平”变化。 统计回溯的结果也应证了我们的判断。目前我国的期限利差正处于“牛陡” 变化阶段，根据统计规律，期限利差下一阶段出现“牛平”变化的可能性 较高。 风险提示：政策出现超预期宽松；人民币汇率异常波动。 请仔细阅读本报告末页声明 2018 年11 月02 日 内容目录 为何要关注期限利差？