IP折价幅度早期预测因子的探讨.doc

1P0折价作为三大1P0谜题之一，一直是金融经济学领域的热点研宄问题。1P0折 价普遍存在于全球金融市场，自上世纪60年代起，一直是学者们重点关注的内容。他 们企阁通过不同的实证方法以及理论分析，找出影响1P0折价的因素。本文与过去研究 不同的地方有以下两点：首先，通过修改过去研究方法中有关于1P0折价因素的变量衡 量期间，将其改成投资者在承销日之前所能获得的资料，透过此来对1P0的折价幅度进 行实证分析，从而找出1P0折价幅度的预测因子。第二，在本文的研究样本资料中发现 到有严重右偏的现象，在实际中表现在1P0的期初报酬与各变数间可能发生了结构性的 改变，为了避免传统的最小平方估计法会产生估计上的误差，本文采用分量回归分析法 来进行实证研究。 经本文实证分析后发现对1P0的折价幅度具有早期预测的因素按预测范围来区分首 先为市场动能（M）,然后是承销价格调整率（AP）,最后为市场波动性（V）,其中承销 价格调整率在1P0折价幅度越高时，预测效果越好。外，在公司财务层面中实证结果发 现每股盈余（EPS）、净价市值比（BM）对市场调整后的期初报酬（MA1R）的影响呈现无 显著影响，这表示投资人无法从公司1P0前的财务资料区预测1P0的折价幅度，可能的 原因在于公司在1P0前会对财务报表进行一定的修饰。 关键词：1P0折价幅度早期预测分量回归分析法 一、 研究背景 IPO （Initial Public Offering）,即股票的首次公开发行，是指在证券市场上发行 公司通过承销商首次向投资者公开出售公司股票的融资行为。过去己有许多国内外的学 者研究探讨过关于1P0折价因素的相关课题。1P0抑价的研究最初始于20世纪60年 代，美国证券交易委员会（Securities and Exchange Commission）最早于1963年就 在其报告中就指出了 1P0正的过高的初始收益率。而最早的理论研究是由Reilly和 Hatfiled （ 1969）通过新股短期定价过低的现象展开的，但是1P0问题并没有引起业 界研究学者的广泛关注。直到Logue （ 1973）在《金融和数量分析杂志》以“谜”来称 谓此问题，之后纷纷有学者对这一现象做进一步探究。 IP0折价幅度，又称为IP0的期初报酬（initial return）,过去文献对于IPO的期 初报酬有两种表达方式：原始期初报酬率（R1R）与市场调整后期初报酬率（MA1K）, K1K 指的是从承销闩到公司上市当天的报酬率,MA1K指的是K1K减去同样期间大盘指数报酬 率的报酬率。 在过去针对1P0折价的研究中可以发现1P0存在期初异常报酬的现象，且会存在着 一段时间，也就是所谓的蜜月期（股票持续上涨），这段蜜月期的出现，有部分的研宄 者认为是因为1P0折价导致的，从而引起了对1P0折价因素的研究，大部分文献在探讨 有关1P0的折价因素时，对这些影响因素是否是在投资人申购前就能得知，并没有很明 确的定义，都只有在探讨哪些因素会影响1P0的期初报酬，但对市场投资者而言他们更 关心的是通过哪些信息去预测1P0的期初报酬，并透过这些信息来进行申购，避免因为 申购到体制不良的公司股票而蒙受损失。因此本文便针对过去研究1P0折价因素文献中 的模型变数，通过变数资料期间的修改来对1P0的期初报酬进行实证分析，从而找出1P0 期初报酬的预测因子。有关变数衡量期间修正和是否具备早期预测的特质如表一所示。 本文指的早期预测因子是透过承销R之前投资者所能获得的信息来对1P0的期初报酬进 行预测分析，能让投资人在选择1P0股票为投资标的的时候能从中获取高额的报酬，而 对1P0期初报酬具有预测能力的信息便称为早期预测因子。 本文与过去的文献不同之处在于过去许多论文中对1P0期初报酬所引用的变量大致 分为市场制度、公司治理、公司特征等三方面，在市场制度方面包括有市场动能和市场 波动性等，针对这两种因素所使用的资料期间在大部分的文献均是采用上市前的一段时 间至上市当FI的股价指数报酬率。而对投资人而言，期间有重叠到承销日到上市日期间, 但此期间是在投资者申购后冰发生的，因此投资人只能知道市场因素是会影响1P0的期 初报酬的重要指标之一，但是并没办法通过这种指标来预测1P0期初报酬的表现，因此 从承销闩到上市所衡量的市场动能、市场波动对投资人而言是落后指标。本文尝试修正 市场因素中变数衡量的期间，将衡量的期间修订为承销R以前的时间，去对1P0期初报 酬进行实证研究，有助于对投资人在申购前对于1P0期初报酬具有预测的能力。 根据文献Jing and Carol （2002）曾经使用上市前的每股盈余对1P0的长期报酬做 分析，发现到很少文献使用公司上市前财务资料对1P0的期初报酬来加以分析，因此本 文引入公司上市前的