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financial management IPO抑价研究 任课老师：张横峰 教学单位：南昌大学经管学院 一、IPO抑价涵义 新股发行抑价，是指新股在首次公开发行时定价较低，而在股票首日上市交易时价格较高，投资者认购新股能够获得超额报酬的一种现象。 1963年美国证券交易委员会(SEC)在一份研究报告中首次提出新股发行抑价问题。随后，Logue(1973)和爱波斯顿(Ibboston)(1975)分别利用美国证券市场20世纪60年代的资料进行了实证研究，发现IPO的初始收益率呈平均数为正、中位数几乎为0的右偏态分布。Ibboston(1975)因不明其理由以“谜”称之。在此之后，Miller和瑞利(Reilly)(1987)，卡特(Cane)和马纳斯特(Manaster)(1990)，汉利(Hanley)(1993)和Ibboston，辛德拉(Sindelar)和瑞特(Ritter)(1998)等先后利用美国证券市场20世纪70、80和90年代的资料进行计算，进一步证实美国新股发行价格比上市第～天收盘价格平均低9％～15．3％。IPO抑价成为70年代以来财务学研究的一个热点问题，是对传统的市场有效理论(Effet ahve Market Hypothesis)的一个挑战。 除美国之外，其他国家的证券市场上也存在不同程度的IPO抑价现象。Loughran et al(1994)发现，法国市场的首日收益率约为4．2％，而马来西亚则达到80％。国内也有少数学者研究发现，在上海证券交易所和深圳证券交易所同样存在IPO抑价现象。 表显示，在各国证券市场上，投资者认购新股都能获得超额的市场报酬，其中新兴市场上新股的抑价水平较高，如巴西和马来西亚具有相当高的IPO抑价率，而美国、英国、法国、加拿大等发达市场的IPO抑价率相对较低。但新兴市场中不同国家的IN)抑价现象也存在较大的差异，如巴西、智利与墨西哥。阿加尔沃(Aggarwal et a1)(1993)认为，这可能是因为新兴市场上发行股票的上市公司较少，新股的发行常常难以满足市场上的投资者需要，市场集中度较高，例如在巴西，1988年4家金融机构的股票承销额占到当年全部发行量的65％，截至1991年底，最大的10家上市公司占整个市场容量的31．9％。至于同处于私有化初期的巴西，股票市场上的IPO抑价率明显高于智利和墨西哥，利尔(Leal)(1992)的解释是，这与巴西上市公司的规模较小、杠杆较高以及上市前的业绩表现欠佳有关。 二、IPO抑价：相关理论综述 IPO抑价的长期普遍存在，难以用传统的财务理论来解释。国外学者针对IPO抑价现象，提出了各种不同的理论假设，其中大多数假设主要基于信息经 济学的相关理论，具体包括：信息不对称理论(Asymmetric Information Theory)、信息对称理论(SyTnmetric Information Theory)、信号显示理论(Signaling Theory)，以及委托代理理论(Agency Cost Theory)，必威体育精装版的研究还表明股票配售理论(Shares Allocation Theory)对IPO抑价问题亦有较强的解释力。 (一)基于信息不对称理论(Theories Focusing on Asymmetric Information) 以信息不对称理论解释IPO抑价现象，其基本假设是：[PO抑价与信息不对称的程度正相关，当信息不对称引起的不确定性降至零时，抑价现象将消 失。在IPO相关参与者之间存在信息不对称，IPO发行及上市过程涉及发行人(issuers)、承销商(underwriters)和投资者(investors)等多个市场主体，他们在IPO过程中占有不同的信息，从而对IPO抑价造成影响。 1．投资者比发行人拥有更多信息 投资者掌握的信息可能比发行人多，因为投资者了解股票的总体市场需求，而发行人不知道市场乐意承受的价格。如果投资者比发行人拥有更多的信息，则投资者拥有IPO定价的决定权，但不同的投资者拥有不同的信息，它们之间会有不同的IPO投资需求曲线，西方学者据此提出了相应的理论假设。假设所有投资者掌握的信息量相同，投资者只有在价格低于其预计的估计值时才会购买股票，因此在此假设下所有发行成功的IPO必须采取较低定价(undem—cing)。然而，仍然有一些IPO的首日收益率为负。 因此，更现实的假设是投资者掌握的信息量不同，基于此，Rock(1986)提出“赢者诅咒”假设