现代投资组合理论进展评述.doc

现代投资组合理论必威体育精装版进展评述 摘要：现代投资组合理论是现代金融理论研究的起源和动 力之一。经典资产组合选择模型用预期收益率的方差来度量， 并同时基于一系列的前提假设。从现代投资理论组合的经典 假设人手，沿着逐一放松经典假设这一线索，可以对现代投 资组合理论的发展脉络作一个梳理。学者们对经典假设的放 松使模型更为接近现实，贝叶斯投资理论、奈特不确定下的 投资组合理论以及家庭资产配置理论等研究都取得了丰富 成果，大大发展了传统理论。但目前实践运用和理论研究的 差距还很大，如何将理论研究成果应用于金融业界实践，是 当前亟待解决的问题。 关键词：现代投资组合理论；贝叶斯投资组合理论；奈特 不确定下的投资组合理论；家庭资产配置理论；行为投资组 合理论 分类号:F830文献标识码：A文章编 号：0438-0460 (2012)02-0017-08 一、引言 从Markowtiz的均值一方差投资组合选择理论到 sharpe，Lintner和Mossin的资本资产定价模型、Fama的有 效市场假说、Ross的套利定价理论、多期动态资产配置模型， 现代投资组合理论(Modern Portfolio Theory，简称MPT)已 经发展了近60年。在这60年里，现代投资组合的理论与应 用研究取得相当丰富的成果，出现了百花齐放、百家争鸣的 局面。从某种意义上说，现代投资组合理论是现代金融理论 研究的起源和动力之一，是现代金融学最主要的和最具吸引 力的分支之一。关于投资组合理论的发展进程,Campbell和 Viceira(2002)、 Brandt(2009)、 Roman 和 Mitra(2009)、朱 书尚等(2004)、陈浩武(2007)等学者都给出了较好的综述。 但这些学者主要侧重于各种具有代表性意义的理论、模型和 方法，甚少对投资组合理论的必威体育精装版发展进行分类总结，即便 提到，也是仅讨论其中的某一分支理论，不够全面。因此本文 的重点是总结和归纳现代投资组合理论的必威体育精装版进展，并简要 分析各理论之间、各理论与经典模型之间的内在联系。 本文从现代投资组合理论的经典假设人手，沿着逐一放 松经典假设这一线索，循序渐近地梳理出现代投资组合理论 的发展脉络，对现代投资组合理论的必威体育精装版发展作一个较为全 面的回顾和分析，以期给后续的研究提供索引和参考。 二、现代投资组合理论的必威体育精装版进展 经典资产组合选择模型用预期收益率的方差来度量风 险，同时基于一系列前提假设，我们将这些假定归纳为以下 四点：(1)无交易成本和税收，资产市场是无摩擦的，而且市 场流动性是充分的；(2)不考虑背景风险和投资者负债等因 素对投资者财富的影响；(3)投资者是预期效用偏好的；(4) 信息是免费的，且能够自由流动。资产市场是有效的，投资者 的信息是完全的，这些假定与现实复杂的金融市场和投资者 行为不相吻合，使得资产组合理论难于应用于现实的投资决 策。大量的学者致力于放松这些假定，使模型更为贴近现实。 接下来本文将通过逐步解除经典假设，回顾并评述现代投资 组合理论必威体育精装版的理论进展。 方差修正的投资组合选择理论 很多学者认为用方差来刻画风险并不恰当，因为均值一 方差模型把高于均值的那部分超额收益也当成风险，而实际 上这部分收益是投资者所喜好的。之后很长一段时间，学者 们试图去寻找更为合适的风险测度，相继提出了均值-下半 方差模型、均值-绝对偏差模型、均值-下偏矩模型、均值-VaR 等模型。关于这部分的研究朱书尚等(2004)给出了较为完整 的综述说明，这里就不再赘述了。必威体育精装版的一篇关于方差测度 修正的文献综述是Roman和Mitra(2009)，他们非常详细地回 顾了各种风险测度以及相应的收益-风险模型。 考虑市场摩擦的投资组合选择理论 交易成本和税收是现实投资过程必须遇到的问题，且是 市场不完全的原因之一。Magill和Constantinides(1976) 在比例交易成本的设定下，考虑类似于Merton的无限期终生 消费问题。此时最优投资比率变为一个V型区域，当资产价 值在V字型内部时，不交易；当资产价值在V字型外部时，则 调整资产比率在较近的V字型边界。Moron和Pliska(1995) 也研究了固定交易成本下的最优组合管理问题，Liu(2004) 考虑了同时存在比较交易成本和固定交易成本的情形，并给 出了存在固定交易成本时的最优投资比率的显式解。 Dammon等(2001)研究了资本收入税下的最优消费和投 资组合选择问题，将最优决策表示成投资者的年龄、初始组 合收益和税率的函数，结果表明投资者在生命期内根据分散 化收益和交易税收之间的平衡关系调整资产组合，调整资产 组合的积极性与现有资产组合的收益和投资者年龄有关。 Gallmeyer等(2006)在多风险资产情况下研究了存在资产收 入税时