自由现金流、内部人控制及融资决策.doc

由现金流、内部人控制及融资决策 】公司股东和管理层之间的代理问题一直是学术 界关注的重点。文章以我国A股2007—2010年的数据为样 本，对公司自由现金流对负债水平的影响进行了验证。研究 发现，随着自由现金流的增加，为了约束管理者的道德风险， 公司负债水平便会越高，并且，内部人控制对这一影响效应 产生了负面影响。文章用股权集中度和董事长、总经理两职 合一来衡量内部人控制的程度，即股权集中度下降会削弱负 债水平随自由现金流上升而上升的效应；两职合一后，管理 人员的控制能力上升，使得这种效应也进一步削弱，从而在 理论上为加强公司治理、减少内部人控制以及进一步更好地 解决公司股东和管理层之间的代理问题提供了参考。 关键词】自由现金流；公司负债；股权集中度；两 职合一 一、引言 公司所有权和经营权的分离导致了股东和管理层的代 理问题。学术界和实务界长期以来都在致力于减少代理成本 的研究和探索。尤其是2008年金融危机以来，股东和管理 层的代理问题一直是公众关注的焦点。近年来一些新的研究 成果让我们对这一问题的思路变得更加清晰。例如，廖理、 张学勇(2008)实证研究了家族企业的现金流权与控制权的 分离度与过度负债之间的关系，结论表明分离度越高，过度 负债越严重，并且他们认为过度负债是大股东掏空的手段之 一，而分离度的提高则增强了大股东掏空的动机。肖作平 (2010)发现，中国上市公司现金流权与控制权的分离度与 公司的资产负债率呈负相关关系，之所以存在这样的关系是 因为控股股东的掏空动机使得其在筹资中避免债务约束。此 外，公司治理结构的低效也使公司的债务筹资成本增加，获 得负债较为困难。 本文在上述研究的基础上对道德风险的动机与公司负 债融资决策之间的关系进行了研究。考察了自由现金流与公 司融资决策的关系，并检验了内部人控制程度对两者关系的 影响，从而在理论上为加强公司治理，更好地解决公司股东 和管理层之间的代理问题提供了参考。 二、文献回顾 Jensen Meckling (1976)从产权理论和代理理论角 度对在股权分散条件下控制权和所有权分离所导致的股东 和经理人之间的代理问题进行了分析。他们认为，在股权分 散的条件下，由于经理人只持有公司的一部分股票，所以他 们只享有了付出自身努力而使企业价值增加的部分收益，同 时也只承担了耗费公司资源获得利益而产生的部分成本，所 以，经理人手中的股权比例越低，其付出自身努力增加企业 财富的动机越弱，挪用公司资源从而实现自身利益的动机就 会越强，代理成本就此产生。国外很多文献对在股权分散条 件下降低股东与经理人之间代理成本的机制进行了研究，比 如薪酬激励计划、鼓励并购的协议、使用负债融资提高破产 的可能性、利用利息支付或股利支付来减少自由现金流量以 及引入大股东克服小股东的“搭便车”问题等等(Grossman and Hart, 1980)o 之后的研究发现，股权分散化的假设条件其实并不一定 成立。在美国的上市公司中，也存在持股比例超过50%的大 股东(Shleifer and Vishny, 1988)。Shleifer Vishny (1986)认为大股东有足够的动机来监督经理人员，从而克 服搭便车现象，并且大股东可以通过足够的投票权对经理人 员施压，以代理权斗争和接管的方式惩罚经理人员。但是， 股权的集中又可能导致大股东以侵害中小投资者的方式获 取自身利益，尤其当控制权超过现金流权时，这样的动机就 会变得比较强烈(Shleifer and Vishny, 1996)。 La Porta et al (2000)把管理者和控股股东称之为“内 部人”，外部投资者(包括债权人和少数股东)面临着投资 收益被内部人侵占的风险，而有效的公司治理则作为一种制 约内部人和保护外部投资者的机制，使得外部投资者的利益 不会受到内部人的侵占。 负债约束经理人员、降低股东与经理人员的代理成本的 作用被称之为负债的公司治理效应。Grossman (1982)认为， 负债融资增加了公司破产的可能性，为了避免公司破产，侵 占股东利益的经理人员就必须作出符合股东利益的决策。 Jensen (1986)认为，经理人可以将自由现金流进行无效率 的投资，并从中获取私人利益，而负债迫使经理人将多余的 现金流以利息形式支付，从而降低了自由现金流的代理成 本，在这个方面，负债相比股利支付具有更强的约束力。在 银行信贷作为负债融资主要形式、投资者保护较弱的国家， 银行作为大投资机构，能够发挥对公司更加专业以及更加有 效的监管作用(Shleifer and Vishny, 1996)。 三、研究假设 Jensen (1988)认为，企业留存的大量的自由现金，增 加了经理人可以自由支配的资源，经理人有可能把这些现金 投资净现值