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二十年大牛股研究 章耿源 我的研究周期为 1996 年 5 月 31 日至2016 年 5 月 31 日，研究期间A 股经历了三轮大型 而且完整的牛熊市 ，上证指数从644 点上涨到 2917 点，累计涨幅 453%。 统计发现 ，这期间涌现出的十大牛股基本情况如下 ： 很容易直观地发现 ，上榜的上市公司 ，我们大多耳熟能详 ，而且这些上市公司提供的产品和 服务 ，都长时间深深地嵌入到了每个人的生命历程之中 ，这是此前三个系列中没有出现过的 现象。 分析上表，得出以下认识 ： （1 ）十大牛股所在行业包括医药生物、房地产、食品饮料、汽车和家电 ，其主营业务和我 们的饮食、居住、出行、看病等日常生活最基本的需求息息相关 ； （2 ）除贵州茅台和格力电器外，其他公司上涨前市值均小于20 亿，10 亿以下的占 7 家， 总体平均市值 18 亿，和此前几大系列牛股一样，符合“小市值、大空间”的逻辑； （3 ）除海虹控股外，其他九家公司利润均呈现持续高速增长，平均净利复合率达 27% ，其 中房地产企业增长率最高，最低的万向钱潮也达到年均 14% ，这么高的增长率持续20 年 实属不易 ； （4 ）十大牛股股价涨幅最高达到惊人的 142 倍，超过 100 倍的有三家，最低也有 39 倍， 平均涨幅高达 72 倍，是同期上证指数涨幅倍数的近 16 倍； （5 ）对比股价涨幅和净利润涨幅，除海虹控股和万向钱潮外，净利润涨幅都与股价涨幅倍 数相当甚至大幅超过，说明大部分牛股的市值成长主要由净利润增长支撑。 在十年期大牛股研究中 ，笔者发现了两个规律性特点：一是无论周期长短，市值成长最快 的公司大多都有良好的业绩作为支撑，净利润的贡献度中都居主导地位，只有少数公司能 够通过提升市盈率的方式提升公司市值；二是时间周期越长，净利润的贡献作用越明显； 时间周期越短，市盈率的重要性越凸显。在二十年期牛股中，这两个规律同样成立！ 与上市公司市值成长最相关的四大因素分别是经济发展形势、股市运行周期、产业发展趋 势和企业自身特性。研究二十年期牛股 ，最重要的一个发现是 ，“产业变迁主导牛股生成” 这一特点 ，相比此前几大系列更加鲜明。 我统计了申万一级行业代表的上市公司在研究期间的整体涨跌幅情况 ，形象的呈现 20 年来 不同行业的市值成长情况： 显而易见 ，十大牛股所在的行业涨幅均超过上证指数涨幅。令人惊讶的是，市场投资者普遍 认为的“防御性板块”——医药生物整体涨幅逾 13 倍，居所有行业第一；其他行业方面， 食品饮料超过了 10 倍，房地产和汽车排名也比较靠前 ，家用电器勉强超过上证指数。此外， 超过 10 倍的行业还包括传媒、有色金属和国防军工，而排名垫底的一级行业为钢铁，20 年 仅仅上涨了可怜的 29%。 为了更生动的分析不同经济阶段中，不同牛股背后折射出的产业发展特点，在此引进一个非 常通俗但很实用的投资和研究理念：沿着人均 GDP 的增长轨迹去寻找和验证产业变化中的 商业机会。简言之，不同的人均 GDP 阶段，都会出现相应的经济现象和社会现象 ，产业的 机会和风险，也蕴含其中。因此，我们可以从中发现过去、当前和未来产业潮涨与潮落、兴 衰与更替。在时代和产业变迁、演进的大画布上，我们可以勾勒出一波又一波“牛股”的粗 线条。 1996 年 ，我国人均 GDP 仅为 703 美元，2001 年突破 1000 美元 （城镇化起步，消费升级 启动），2008 年突破 3000 美元 （城镇化加速，中高端消费崛起, “四万亿”投资期开始）， 2015 年超过 8000 美元，呈现持续上升的良性态势。不同行业对应某个特定人均 GDP 区 间，成为该阶段的主导产业之一，迎来造就“牛股”的黄金时期，但有的行业持续时间长， 有的行业持续时间短。 （一）医药行业 一方面，无论任何时期，生病都需要治疗，所以医疗支出开始时属于 “被动支出”；而且随 着收入增加，我们倾向在这项“被动支出”中选择越来越好的服务和产品，因而支出会逐步 增加。 另一方面，人均 GDP 上升到一定阶段后，“保健”和“预防”需求会逐步释放，进入 “主动 支出”和“被动支出”并存的阶段，而且“主动支出”占比会越来越高。 打个比方 ，除了“被动支出”外，人均GDP 达到 1000 美元时，民众的补钙需求就会骤增； 达到 5000 至 6000 美元时，医疗卫生会成为社会经济的重要消费增长点；超过 7000 美元 后，保健品支出会出现爆发式增长。 研究期