论汇率制度全的选择.doc

论汇率制度的选择 On the Choice of Exchange Rate Regimes 单 位：北京大学中国经济研究中心 姓 名：汤 弦 学 号专 业：金融学 导 师：易 纲 教授 2001年5月 摘 要 为了克服传统的蒙代尔不可能三角对汇率制度选择问题的分析局限，本文提出了扩展三角这个可供检验的假说，从而使得对此问题的全面分析成为可能。基于此假说，我们先建立了一个由政府主导时的汇率制度选择模型。模型解的结果表明，决定汇率制度选择的主要参数与最优货币区标准是大致相符的，此时没有哪一种汇率制度对所有国家以及所有时期都适用。这表明不可能三角或者是其扩展形式的扩展三角都不能成为“汇率制度角点解假设”的理论基础。随着金融衍生工具的发展，汇率风险因素急剧缩小，而大规模投机攻击则成为可能。在此市场主导的新环境下，我们分析指出，由于中间汇率制度试图提供免费的汇率风险保险而导致的公众道德风险行为，以及中间汇率制度作为一种相机决策而非规则所产生的公众对此政府承诺的信任危机，而内生地招致了投机攻击，并且投机攻击在此中间制度下又会引发公众恐慌。我们通过建立一个具有微观基础的汇率动态模型，并对其进行模拟的结果表明，在中间汇率制度下，不同程度的金融改革与金融开放的匹配性和公众恐慌诱发了各种货币危机。所以中间汇率制度将随着时间的推移而消亡。在全球经济一体化的背景下，在建立起新的国际金融体系之前，作为规则的“角点汇率制度”将是唯一的选择。这样本文几乎第一次为“汇率制度角点解假设”提供了一个较为全面的理论基础。 关键词：角点和中间汇率制度 汇率制度角点解假设 扩展三角 公众预期 政策可信度 货币危机 文章的结构与贡献 布雷顿森林体系崩溃以来，特别是进入90年代后，全球范围内先后爆发了一系列的金融或货币危机货币危机一般定义为一年内本币贬值率不低于25%。，例如1992年的欧洲货币体系（EMS）（芬兰马克、意大利里拉、英镑和瑞典克郎）危机、1994~1995年的墨西哥比索危机、1997年的亚洲金融危机、1998年的俄罗斯卢布和巴西里耳危机、2001年的土耳其里拉危机。这些危机都与汇率制度的安排密切相关，这使得汇率制度的选择问题成为当前的一个热点。本文则尝试对此问题的讨论提供一个形式化的理论框架。 货币危机一般定义为一年内本币贬值率不低于25%。 本文分为五个部分。 第一部分介绍基本经验事实与相关文献。 第二部分，由于传统的蒙代尔不可能三角对汇率制度选择问题的分析存在很大局限（主要是不能分析中间状态），所以我们将其扩展，提出了扩展三角这个假说（即能找到一个指标体系，可以将货币政策独立性、汇率稳定性和资本流动性分别量化为一个连续统，并且使得这三者之间存在一种确定的约束关系），使得分析更为全面，并为以后进行检验的实证性研究提供了一个理论框架。在此基础上，提出了汇率风险不可规避时的汇率制度选择模型，模型解的结果大致验证了最优货币区标准，说明了没有哪一种汇率制度对所有国家以及所有时期都适用。这表明不可能三角或者是其扩展形式的扩展三角都不能成为“汇率制度角点解假设”的理论基础。 第三部分考虑汇率风险可以规避并且有投机攻击时的情况。虽然已有大量文献指责僵化的汇率制度应对货币危机负责，但却鲜有对其内在机制和原因作出明确解释者 Krugman(1991)研究了“目标区”这个特例，虽然该模型的两个基本假设（目标区的完全可信和边界干预）以及模型的汇率动态都遭到了实证检验的否定。。而我们则解释了中间汇率制度为什么会内生地招致投机攻击，而投机攻击在此制度下又为什么会引发公众恐慌（即公众的汇率贬值预期而非经济基本面所导致的抛售本币资产和资本外逃等行为造成的巨大贬值压力）。这个解释弥补了第二代货币危机理论的缺陷：不能解释多重均衡中的聚点均衡是如何变化的。这样本文为“汇率制度角点解假设 Krugman(1991)研究了“目标区”这个特例，虽然该模型的两个基本假设（目标区的完全可信和边界干预）以及模型的汇率动态都遭到了实证检验的否定。 第四部分为结论：当政府可以主导时，汇率制度的选择问题取决于特定的参数。但当政府不能主导，而是由市场主导时，中间汇率制度就将随着时间的推移而消亡；作为规则的角点汇率制度将是唯一的选择。 经验事实和文献综述 （一）牙买加体系下汇率制度的演化 70年代中期的“美元与黄金危机”爆发后，布雷顿森林体系的美元本位制崩溃，取而代之的是牙买加体系的管理纸币本位制。在此国际货币制度的根本性变革下，汇率制度也随之变化，使得汇率制度的选择问题突现出来。具体表现是，各国的汇率选择由大致单一的固定汇率制集合演化为一个在完全固定与完全浮动之间连续分布的集合。在进行正式理论分析之前，让我们先看一下牙买加体系下世界汇率制度安排在时间上的演进，见表一。 表