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PAGE PAGE 1 吵吵切切错杂谈，长期短期往上盘 ――2005年1-9月银行间债券市场运行的特点及变化浅议 管圣义 自2004年11月23日债券市场行情上涨至本年度9月底债券市场行情经历了历史最长时间的涨幅，已上涨10个月并不断创历史新高。本年度1-9月债券市场总体涨幅8.92%，其中银行间债券涨幅7.03%，交易所债券涨幅11.49%，债券市场再现2002年、2003年上半年大涨局面，存在着如下几个突出特点： 一、一级市场债券发行百花齐放 1、债券发行总量稳定增加 1-9月底，银行间债券市场共发行债券总量为28229.10亿元，其中记账式国债发行总量为3291.10亿元（含交易所发行量），全部为跨市场发行。而以公开市场操作为目的中央银行票据发行总量为18930亿元，占了发行总量的67.06%。虽然发行总量增加，但总体上仍未满足市场需求，一级市场债券发行重现2002年的“抢购”局面，除央行票据外，债券发行认购倍数平均值稳定在2倍以上。 表1：2005年1-9月债券发行量一览表　　　　　单位：亿元 发行品种 2005.1-9 2004年 2004年末二级市场存量 国债（亿元） 3291.10 4808.78 24176.75① 国开行金融债 2500 3600 12101.77 进出口行金融债 220 340 1120 农发行金融债 1493.70 408 408 中央银行票据 18930 17037.34 11207.94 商业银行债券 759.30 748.80 -- 企业短期融资券 464 -- -- 证券公司短期融资券 29 -- -- 企业债券 464 326.24 1232.5 注：（1）数据取自 HYPERLINK 并进行整理；（2）①为年末全部可流通国债托管量，国债发行量不含凭证式发行量。（3）表中不含国开行美元债券。 2、发行品种不断创新 一是，非固定利率品种不断推出。除传统固定利率品种继续占据主体地位外，浮动利率品种、利率互换品种、远期利率招标品种、带有一个或两个选择权债券、追加发行等品种不断推出，这些品种的推出进一步丰富了一级市场发行方式，也考验投资者的定价能力和探讨即期利率或远期利率的定价基准。 二是，短期融资券倍受关注。继2004年证券公司、银行等发行长期债券后，1-9月非银行类金融机构、企业等首次发行了短期融资债券。其中尤其是以非招标方式确定利率的企业短期债券，因票息较高，倍受青睐，而成为各机构投资者抢购的对象。1-9月，证券公司和企业发行的短期融资券分别为29亿和464亿。在发行利率不断走低的行情中，非招标方式发行的短期融资券的发行利率确定在2.92%水平，远高于二级市场近100个基点，这对银行的固定利率体系形成了一定的冲击。 3、债券发行利率不断走低，市场认购十分踊跃 一是，一级市场发行利率不断走低，并且始终低于同期限二级市场收益率（见表2）。特别是短期债券发行利率已接近银行融资成本的最低水平。其中，一年期国债发行利率由年初的2.12%水平降低到9月份的1.19%水平，而三个月央行票据发行利率由年初的2.38%水平降低到1.08%水平，直逼0.99%的超额备付金利息率。但长期债券发行利率与2004年比降幅较低。 表2：2005年1-9月国债发行招标利率与同期二级市场收益率比较 期限 2004年 2005.1-9 2005年同期二级市场 1 2.37/3月底 2.12/3月底 2.15 2 2.79/3月底（理论值） 2.30/3月底（理论值） 2.35 3 3.20/4月中 2.60/4月中（理论值） 2.63 5 4.42/4月底 3.30/4月底 3.32 7 4.89/5月底 3.37/5月底 3.41 10 4.86/8月中 3.25/8月中（理论值） 3.30 二是，发行认购极其活跃，总量供不应求。以国债和政策性银行金融债券为例，1-9月债券发行认购倍数平均值在2倍以上。其中第17期国开金融债券重现2002年年末02国债15的狂热认购局面。由于本期金融债券期限为20年，利率为4.1%，高出二级市场收益率近20个基点，采取数量化招标方式，认购倍数近乎逼近上限的17.25倍。而9月底发行的30年期金融债券，招标结果为4.01%，低于20年期债券招标利率。而央行票据的发行利率尽管出现了1.08%的低收益率水平，但市场仍表现出了强烈的需求。 三是，债券发行认购集中化明显。以国债、政策性银行债券和企业债券为例，认购最多的机构仍然是商业银行，认购总量占三类债券发行总量的63.77%。随着其认购量的不断增加，商业银行债券资产持有量继续保持领先优势，至9月末其持有量占债券托管总量的比例达69.92%，债券市场仍现银行为主导的格局。其中国有独资银行持有量占到托管总量的51.71%。由于资金