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财务模型与公司估值  ——方法与运用 中国银河证券研究所 2011年3月 叶云燕，CFA 中国银河证券研究部 银行业分析师，总监（Director） 毕业于南开大学国际经济研究所，获经济学硕士 08年取得CFA资格 6年证券分析经验 丰富完整的证券研究经历，依次从事过宏观研究、固定收益研究、造纸行业研究，目前从事银行业研究 研究特点：具备宏观视野，善于运用各类财务与估值方法，坚持研究的客观独立性 内容概要 投资分析结构 分析过程 逆向分析过程 业绩和价值的驱动因素 行业分析概述 描述和分析公司运营的环境，通过定性和定量的方法，确定影响公司业绩的外部驱动因素： 行业描述：确定行业范围、主要客户类型、主要厂商和产品、主要原材料和主要供应商、主要技术特点 行业环境：分析影响行业发展的外部因素，包括科技进步、政府监管、社会进步、人口变化和国外竞争 行业分类：分析行业生命周期和行业与经济周期的关系 行业规模：需求方面，包括客户数量、产品销量等；供给方面，包括厂商数量、生产能力和使用比例等 行业增长：分析需求数量和价格的变动趋势，预测销售数量和销售额的增长率 行业利润：回顾行业过往经营业绩，分析变动原因；判断行业的长期利润前景，并预期行业利润率的变动模式 竞争对手：确定公司在业内面临的主要竞争对手，分析其竞争优势、竞争策略和回应方式 行业分析概述 通过分析行业，我们希望解决： 公司所处行业的增长前景 公司所处行业的盈利现状及前景 竞争对手的情况 驱动行业盈利的关键因素 公司分析概述 公司分析应包括下列几个内容： 公司描述：确定主要产品、客户及其类型、生产要素的供给、生产的组织、技术水平、组织结构、营销体系和竞争策略 业绩回顾：分析公司过往业绩及其变动趋势 竞争策略：确定公司策略的类型，并依据行业分析和业绩回顾评价其有效性 竞争优势：确定公司的SWOT，是否形成可持续的竞争优势，进一步发展竞争优势的计划和实施情况 策略支持：了解公司为实施竞争策略和发展竞争能力而在经营管理、投资管理、融资政策和分配政策上的计划和实现情况；评级策略支持的充分性 公司分析概述 通过分析公司，我们希望解决： 公司的竞争优势 公司的策略及执行情况 公司竞争优势的可持续性 驱动公司盈利与增长的关键因素 经营业绩分析 我们用什么来衡量业绩？ 回报（return）、成长（growth） 我们的目标是寻找高回报、高成长的公司 用什么来衡量回报率（return）？ 用什么来衡量回报 不同的资本对应不同的回报率，对应不同的价值 内容概要 估值方法分类 基于可持续经营假设，对公司进行估值的方法有三大类： 估值矩阵 现金流贴现法 原理：资产的价值等于未来产生的现金流现值之和 前提假设：公司可持续经营 基本公式： 常用的现金流贴现法 主要的现金流贴现法 根据不同的对象和不同的现金流，有不同的方法 匹配原则：即现金流和对应的贴现率应该相匹配。 确定贴现率 确定贴现率——用Wind计算Beta值 计算自由现金流 从EBIT开始比较方便 EBIT -EBIT*t =NOPLAT +DA +/- ΔWC +/-Capex =FCFF +/- ΔDebt =FCFE CASE3：计算自由现金流 解释 息税前利润 有效税率 调整现金税后的净损益 折旧与摊销 营运资本净变动（减少为+，增加为-） 资本性净支出，扣除折旧 可以分配给股东和债权人的现金流 债务净变动 可以分配给股东的现金流 现金流贴现方法的总结 特点： 是对持续经营公司内在价值的评估 需要对公司经营活动和资本结构作出若干假定 依据5－10年（或者覆盖公司超常增长期）的财务预测 可利用财务模型对各种假定加以测试，并深入了解各种变量的相互关系 优点： 向前看的分析，可反映行业的趋势和公司策略和经营管理的变动 较少受市场波动的影响 以现金流量为基础 ，较少受到不同 会计政策的影响 缺点： 基于大量假定，需要主观判断 终值在估值结果终占有相当大的比例 较为理论化 其他现金流贴现方法 股利贴现模型 股利贴现模型（Dividend Discount Model）是对公司未来分配的股利进行预测并进行贴现的方法。该方法与FCFE的贴现相似，唯一的差别是对公司对分配政策作出进一步的假定。从长期来看，公司的FCFE的总额应与其Dividend的总额一致。 DDM说明 与FCF类似，DDM需要确定下列变量： EPS增长率、股利分配比率(PO%) 长期增长率 贴现率、需要注意的是在不同增长阶段公司的Beta将发生变化 其他现金流贴现方法 超常