资产支持票据再解析——中投.docx

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资产支持票据再解析——中投

中投证券:资产支持票据解析 【投资要点】 交易商协会公布了《银行间债券市场非金融企业资产支持票据指引》(以下简称“指引”),其定义的资产支持票据ABN是“指非金融企业在银行间债券市场发行的,由基础资产所产生的现金流作为还款支持的,约定在一定期限内还本付息的债务融资工具”。 区别于严格意义上的资产证券化。国际上通行的资产证券化ABS需实现基础资产的“真实出售”,才能有效保障证券持有人利益,因此设立具有破产隔离作用的特殊目的载体(SPV)是资产证券化的核心,而SPV的设立与国内现行法律所冲突。本次《指引》并未强制要求基础资产“出表”,因此ABN区别于严格意义上的ABS。 基础资产多样化。根据《指引》规定,基础资产既可涵盖租金收入、高速公路收费权等收益类资产,也可涵盖承兑汇票、货物应收款、BT合同等应收账款类资产。收益类资产现金流持续时间较长,适合发行期限较长的ABN。应收账款类资产期限较短,仅适合发行期限较短的ABN,但目前企业通过贴现、流动性贷款乃至短融等工具满足短期资金需求,发行短期应收账款类ABN意义不大,对于期限较长的BT合同发行ABN则较为适合。 资质或弱于企业法人实体。ABN仅以基础资产的现金流为偿债保障,与企业法人实体相比将存在以下缺陷:1、资产现金流来源单一,抗风险能力较弱,经营灵活性弱于企业法人实体;2、缺乏融资能力。企业法人除以自身经营现金流作为偿债保障,还能通过出售资产及外部融资方式实现资金周转,背景较强的企业还能获得当地政府或集团支持,这是单一基础资产所不可比的。 试点初期规模有限。由于ABN在操作过程中仍存在诸多限制,预计初期发行规模不大,并不会对现有市场造成明显的供给压力。此前我国推出信贷资产证券化试点后,截至目前累计发行规模约750亿元,与当前超过6万亿的信用债存量相距甚远。 定价或高于主流债务工具,关注基础资产质量及结构安排。由于ABN资质相对较弱,预计定价会高于市场上主流债务工具。若采取私募发行,则可能需提供更高的流动性溢价。我们建议投资人以观望为主,在投资过程中,需重点关注基础资产质量及ABN本身关于偿债的结构性安排。 中投证券:资产支持票据再解析 【投资要点】 一、基本面分析 首批ABN区别于主流资产证券化——首批发行的3只ABN并未设立特殊目的载体,主要通过约定特定的基础资产现金流作为第一还款来源,并设立了特定账户对偿债现金流进行控制。因此首批ABN并未达到“真实出售”和“破产隔离”,ABN仍为发起人的债务,并由发起人充当第二还款来源,其偿债结构安排与转付证券的表外模式相类似。 发行空间取决于“干净”资产及现金流规模——现金流稳定的基础设施、公用事业、建筑以及租赁行业更适合发行ABN,我们根据这些行业受限资产及现金流规模,初步估算ABN的发行空间为5,000亿左右,由于流动性不佳,预计初期市场扩容速度较慢。 资质优于一般城投债,弱于产业债——从偿债结构安排看,ABN资质优于一般城投债,但由于其获取现金流能力仍偏弱,资质弱于普通的产业债。综合结构性产品溢价及流动性溢价,ABN定价应比同期限中票溢价100BP左右。首批ABN定价基本合理。但由于ABN采取私募发行,转让限于原参与人,流动性极差,我们不建议流动性要求高的投资人参与。 银行间交易商协会与8月3日发布《银行间债券市场非金融企业资产支持票据指引》,8月7日,首批3只ABN通过私募方式发行,合计融资25亿元。从首批发行的ABN交易结构看,与传统意义的资产证券化产品所有区别,亦不同于此前国内的资产证券化交易安排。从发行利率来看,三只ABN的发行收益率水平相对合理,但是由于私募债券流动性不足,我们建议对流动性要求较高的投资人谨慎参与。 1.1新发ABN资质优于一般城投债,弱于产业债 双重偿债保护,资质好于一般城投债。根据《指引》规定,资产证券化的基础资产既可涵盖租金收入、高速公路收费权等收益类资产,也可涵盖承兑汇票、货物应收款、BT合同等应收账款类资产。首批发行的ABN当中,南京公用和宁波城投分别采用水务、燃气等公用事业的收费权作为基础资产,此类公用事业具有区域垄断经营特点,现金流较为稳定。浦东建设则是采用与地方政府签订的BT建设合同应收债权作为基础资产,BT建设合同的债务为地方政府,回款安全性较高。 ABN除了提供了现金流较好的资产作为第一还款来源,南京公用和宁波城投亦承诺在基础资产收益不足时将补足差额,充当第二还款来源,因此资质好于一般的城投债。 表1、首批ABN 数据来源:中投证券研究所 交易安排中的还款结构类似于集团担保类债券。从还款结构看,ABN的安排与由集团担保的债券类似:(1)ABN第一还款来源为基础资产,有担保债券的第一还款来源为集团子公司,区别在于基础资产不具备法人资格,而子公司具备法人资格;(2)ABN的发起人可能会充当第二

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