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不同生命周期阶段企业资本结构影响因素实证探究 摘要：本文根据企业生命周期理论，将2007-2010 年中国医药行业上市公司划分为生长型公司、成熟型公司、 衰退型公司。根据CCER数据库提供的中国医药行业上市公 司相关财务季度数据，建立Panel Data模型对处于不同生 命周期阶段中国医药行业上市公司资本结构的影响因素进 行实证研究。根据现有研究成果，不同行业处于生命周期不 同阶段的企业资本结构影响因素的作用不尽相同。现有文献 大多是综合研究，对单一行业的研究不够深入。本文将研究 中国医药行业上市公司，期望产生更具应用价值的研究结 果，对医药行业上市公司经营、投资产生指导作用。 关键字：企业生命周期；资本结构；中国医药行业；上 市公司 1、引言 资本结构的研究主要分为三大体系，早期的资本结构理 论体系，现代的资本结构理论体系，融资顺序理论体系。早 期融资理论体系以戴维、杜兰德为代表提出净收益、营业净 收益以及相关传统理论。现代资本结构理论的代表即2M理 论。2M理论主要研究资本结构与企业价值之间的微妙关系。 随着2M理论的演进，非信息对称理论与资本结构理论的结 合衍生出融资顺序理论体系。 Timmons (1990)根据销售收入和企业年龄提出企业成 长可分为四个阶段；Rowe, etal (1994)根据组织规模和管 理风格提出企业生命周期可分为五个阶段；陈佳贵(1989) 是国内最早开始研究企业生命周期理论的学者，陈佳贵根据 企业规模提出企业成长主要分为发育不足，发育正常，发育 超长三种类型；由此他提出企业生命周期分为孕育期、求生 存期、高速成长期、成熟期、衰退期和蜕变期六个阶段；熊 义杰(2002)发表企业生命周期分析方法研究，运用数理统 计知识模拟企业生命周期的划分；范从来，袁静(2002)将 企业生命周期划分为初始期、成长期、衰退期四个生命周期 阶段，发表成长性、成熟性、衰退性产业上市公司并购绩效 的实证分析； 徐晓燕(2004)在企业生命周期的研究基础上运用模糊 贴近度的企业生命周期评判方法划分生命周期；曹裕(2004) 通过实证研究对我国上市公司的生命周期进行了划分；陈旭 东(2007)发表企业生命周期、应计特征与会计稳健性；通 过上述文献的整理，国外学者对企业生命周期的认识和研究 起步早，并主要从企业的组织行为特征和企业价值两方面对 企业生命周期进行划分。国内学者主要赞同并采用四阶段的 划分方法，并在此基础进行了更深入的应用研究。 资本结构是指企业各种长期资金的比例情况，资本结构 的研究主要关注资本结构与企业价值之间的关系。早期资本 结构理论主要研究净收益率、营业净收益率、传统理论。净 收益率认为当负债达到100%,企业价值最大。营业净收益率 提出负债的同时企业风险加大，认为企业价值与资本结构无 关。传统的理论认为资本结构随着负债比率变化，认为存在 一个资本结构使企业价值最大。早期的资本结构引发关于资 本结构与企业价值的关系。2M理论认为在某些条件下，存在 一个资本结构使企业价值最大。最初的2M理论运用套利原 理，认为在资本市场信息完全的情况下，资本结构与企业价 值无关。引入所得税的2M理论认为负债会产生代理成本、 财务亏空成本，因此存在免稅收益与代理成本的均衡点。引 入非对称信息理论产生了融资顺序论。每种融资途径的制约 条件和传达给投资者的信息不同，因此融资顺序对企业价值 存在影响。 2、研究假设 企业如同生命体一样存在周期，每一个生命周期阶段体 现一个阶段的经营特征，财务特征、管理特征。根据已有研 究表明企业的生命周期大致分为初始期、生长期、成熟期、 衰退期。初始期技术不够成熟，技术体系不够健全，产品的 种类较少，市场占有率低；初始期企业管理不熟练，分工不 够明确，管理效率低下，管理成本高；初始期企业开拓市场, 建立分销渠道的成本很高。初始期引进设备，拓宽产品线需 要大量的前期投资；虽有微薄收入但企业整体处于亏损状 态。成长期企业拥有一定市场占有率的产品，技术和产品质 量稳定并逐步提高；管理方面虽不够完善，但已初步形成具 有自身特色的管理思路，呈现出清晰简约的管理流程。企业 整体呈现稳定盈利。成熟期企业已拥有精湛的技术，饱和的 市场占有率，广泛的客户认可，科学完善的管理体系。企业 资信高，实力雄厚，财务状况健康。衰退期企业处于进退两 难的境地，组织体系庞大，创新意识淡漠，市场占有率不断 萎缩，销售量持续下降，利润少，企业面临亏损，财务出现 危机。按照我国证券市场的现状，处于初始期的企业不可能 在A股主板上市，因此我们搜集的上市公司不存在初始期的 公司。 假设1：处于生命周期不同阶段的上市公司，资本结构 存在显著差异。 假设2：生命周期各阶段，资产有形性与资产结构正相 关。 假设3：生命周期各阶段，公司规模