罗宏代理问题(0)..ppt

Zhu Kai,School of Accountancy,SUFE 代理问题：一个框架 罗 宏 西南财经大学会计学院 Email: luohong@swufe.edu.cn 一、代理问题的产生与发展 所有权和控制权分离, 委托－代理冲突 问题的提出 按照Fama和Jensen （1983）的观点，公司治理研究的就是所有权与经营权分离情况下的代理问题。如何降低代理成本，是公司治理要解决的中心问题。 Hart (1995)认为,只要以下两个条件存在,公司治理必然产生。一是代理问题，二是交易费用之大使代理问题不能通过合约解决。这样,企业资本的提供者即股东和债权人必须以某种形式对经营者的行为加以规范和约束,使“两权分离”的好处不被代理问题所抵消,使公司中的各种关系得以建立和维持。 所有者与经营者之间的代理冲突也一度被看成是现代公司的核心代理问题。在代理理论看来,人的有限理性和自利性使其具有天然的偷懒和机会主义动机。为了防止代理人的“败德行为”和“逆向选择”,就需要一个有效的监督机制。与之相对应,如何设计一套“机制”来保证经营者的行为不偏离股东的利益,并能够约束其机会主义行为,也就成为公司治理理论的重要内容。 理想资本市场假设的背离 假设 无摩擦市场 同质期望(Homogeneous Expectations) 原子式竞争（纯粹竞争）(Atomistic Competition) 投资固定且已知 融资固定 无摩擦市场的背离 交易成本和个人所得税 交易成本和个人所得税的变化(Variation) 股利双重征税 证券发行成本 财务困境和破产成本 同质期望的背离 信息不对称 行为金融学 原子式竞争的背离 大宗交易 股份回购 委托－代理问题 固定投资的背离 股东对债务人的侵占 大股东对小股东的侵占 固定融资的背离 索偿权稀释,股东对原债务人的侵占(Claim Dilution, Expropriation from original debtors to shareholders) 有限责任与两权分离 有限责任 强制破产 自愿清算 所有权和控制权的分离 Berle and Means(1932) 公司中资本和人力资源的分离与联合 所有权分散的企业中管理层的关键作用 管理者被雇佣来以符合股东利益的方式进行管理活动 问题: 分散的股东群体的共同利益？ 契约的可执行性? 融资和投资决策将受到契约性质影响？ 企业价值最大化 两个问题: 这是否是管理的恰当格言？ 如果是，管理者会遵行吗？ 拥有完美契约的全权益企业 企业价值(V)最大化等同于权益最大化(E) 有效市场假设(EMH)的最佳标准 企业的市场价格是它的真实价值，等于现金流量的折现值(DCF)。 投资决策应以市场价格为指导。 融资决策并非不相关，除非它们没有向市场传递信息(Financing decisions are not irrelevance only if they convey no information to market) 投资者效用最大化可以通过企业价值最大化来实现。 管理者的自由裁量权产生的代理成本 管理者的自利行为对企业价值和财务政策的影响 管理者的目的是最大化他们自己的效用，这有可能会与股东（委托方）所要求的目标产生冲突 管理者增加补贴的机会 过度的补贴性消费 操纵利润和股利 最大化企业的规模, 而非其价值 中国企业的目标：世界500强 侵吞公司资产 隧道效应, 朗咸平－顾雏军 管理者降低补贴风险的机会 过度多元化 偏向短期投资 债务不足 管理者壕沟行为（Mgts Entrenchment） 红利再投资计划 包装董事会 债权人与股东之间的冲突 杠杆融资改变资本结构 提高企业资产的风险性 向股东支付股利 债权人怎么做? 债务契约 公司不能发行新债，除非是初始债务的次级债 如果公司的经营战略发生实质性变化，该公司的债务应立即偿付 在债务尚未偿付前公司不能支付红利 所有权和控制权的分离：反思 管理者自由裁量权产生的代理成本与两权分离带来的利益之间的权衡 一个所有权分散的公司应该在其资本结构中包含债务吗？ 信息不对称的重要性 在股权分散的公司中管理者的重要地位 反映公司证券的市场价值的信息 公司优先股权结构与治理效应 构造与管理者相关的优先合约 公司财务决策效应 信息不对称与外部融资 Ross(1977) 指出：在信息不对称条件下，资本结构是一个公司质量的信号. Besanko and Thakor(1987) 讨论了债务抵押的地位 融资优序假说 信息不对称与股利政策 Bhattacharya(1979) 实证表明 股利能够传递关于公司未来现金流量的私人信息。当分发股利带来的好处都是一样的时，质