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上证联合研究计划第二期课题报告 股票回购与库存制度研究 兴业证券－海通证券－长城证券联合课题组 课题主持：张训苏 金晓斌 张后奇 课题研究协调人：上海证券交易所研究中心 刘逖 鹿小楠 1 引言：问题的提出和选题的背景 1999年4月1日，云天化(600096)董事会发布了 《关于协议回购部分国有法 人股的警示性公告》。一石激起千层浪，此公告一经发布，立即引起市场的强烈 反响。反应灵敏的二级市场迅即产生了所谓回购概念股(或国有股缩股概念股) 的示范、联动效应。针对云天化股份回购案，市场曾一度争议颇大，各方人士见 仁见智，众说纷纭。因为此前股份回购案例十分鲜见，只有陆家嘴和厦门国贸有 过这方面的探索和尝试。2000 年 11 月 14 日，云天化发布了《回购部分国有法 人股并注销股份公告书》，公司回购部分国有法人股并注销的方案已获中国证监 会和国家财政部批准实施。从公司开始办理协议回购部分国有法人股的报批手续 到获得中国证监会和财政部的批准实施，市场等待了漫长的 1 年零 7 个月。可见， 监管层对于股份回购这类金融创新之举采取了审慎行事的态度，以稳步推动金融 创新业务在深度和广度上不断拓展。到目前为止，申能股份、冰箱压缩和云天化 等三家上市公司已先后成功地完成了对其部分国有法人股的回购工作。 目前，我国资本市场正处于高速成长期，新生事物不断涌现，层出不穷。自 1997 年沪深两市的各种购并重组事件风起云涌，1998 年一批上市公司推出了增 发新股、吸收合并、发行可转换债券等金融创新模式，1999 年进行了国有股的 配售试点，2000 年以来有关开放式基金的讨论如火如荼。股份回购是我国证券 市场上的又一重大金融创新举动，它再度引起了市场的广泛关注和高度重视。与 上市公司股本扩张一样，适时、合理地进行股本收缩，是上市公司在不同的发展 阶段和外部环境条件下所采取的一种有效的发展策略和资本重组方式。股份回购 作为发达国家成熟证券市场上一种常见的公司行为，不仅会对市场参与各方产生 巨大的影响，有利于规范和改善股本结构，为上市公司的长远发展奠定良好的基 础，也为广大股东提供更为丰厚的投资回报；而且它给目前的证券市场增添了新 的亮点，回购概念股有可能成为全新的热点投资题材，给投资者以广阔的想象空 间。与此同时，股份回购将为一批上市公司通过证券市场提高资本运作效率提供 了一种新思路。 1 更为重要的是，申能股份、冰箱压缩和云天化等国有股回购案将作为几起典 型的回购案例，会极大地促进和推动我国金融创新业务的长足发展。股份回购作 为一项崭新的研究课题，既有重大的现实意义，又有积极的深远影响，为此我们 有必要对此进行全面系统和深入细致的考察。在此基础上，分析我国上市公司引 入股份回购和库存股制度的合理性和可行性，并结合我国证券市场的实际情况探 讨实行股份回购和库存股制度的较为理想的模式选择与方案设计。 2 股份回购的理论背景：概念、模型与假说 2.1 股份回购的概念和内涵 从公司资本运营的方式来看，主要有资本扩张与资本收缩两种方式。收购、 兼并和增发新股等属于资本扩张范畴，而股份回购与分拆、分立一样同属于资本 收缩范畴。所谓股份回购(Share repurchase)，是指上市公司利用盈余所得后 的积累资金(即自有资金)或债务融资以一定的价格购回公司本身已经发行在外 的普通股，将其作为库藏股(Treasury stock)或进行注销，以达到减资或调整 股本结构的目的。它是国外成熟证券市场一种常见的资本运作方式和公司理财行 为。股份回购的动机在于公司为了规避政府对现金红利的管理，或者是调整公司 资本结构以对抗其它公司的敌意收购。股份回购作为一种合法的公司行为，它和 杠杆收购一样是一种公司所有权与控制权结构变更类型的公司重组形式。公司在 股份回购完成后可以将所回购的股份重新注销。但在绝大多数情况下公司将回购 的股份作为 “库藏股”保留，库藏股仍属于发行在外的股票，但不参与每股收益 的计算和分配。库藏股日后可移作他用(例如实行员工股票期权计划、发行可转 换公司债券等)，或在需要资金时将其出售。我国《公司法》规定，股份回购只 能是购回并注销公司发行在外的股份的行为。 众所周知，股东财