类别股东表决制定研究.pdf

类别股东表决制定研究1 内容提要： 2004 年 12 月，中国证监会颁布了 《关于加强社会公众股股东权益保护的若 干规定》，类别股东表决机制由此出台。一般认为，公众股东表决制只是一个纠 偏机制,是在股权分置问题没有解决之前,为缓解非流通股股东与社会公众股东 之间的矛盾而采取的一项过渡措施。 本文把类别股东表决制度放在国际视野下，以历史观来分析类别股东表决制 定的产生、演变和消失的资本市场结构性背景，讨论在我国现阶段类别股东表决 的必要性；进一步通过实证，分析类别股东表决的有效性。 通过国际比较，我们发现，类别股东表决的诞生与消亡是与上市公司的股东 结构、资本市场的投资人结构和整个社会的法律环境相适应的。现实世界中并不 存在最优的决策权分配比例，一股一票的方式不一定是最好的，它是与一定股权 结构、法律环境和市场效率相联系的，并随着上述条件的变化而调整。在一个股 权高度集中而法律保护又较弱的市场上，大股东与中小股东之间的代理问题成为 主要矛盾，决策权需要更多地向外部股东倾斜。反之，在一个股权相对分散、法 律保护较强的资本市场上，股东与经理人之间的代理问题成为主要矛盾，决策权 需要适度地向内部股东倾斜，以减少搭便车问题。决策权的分配是与资本市场上 的主导治理矛盾相适应的，是对外部机构投资人以手和以脚投票的制度缺陷的补 充。决策权配置比例的变化应以现实中大股东的行为为依据。 从长期看，随着法律制度的完善和资本市场投资人结构的改善，大股东自我 效率的提升将逐步超越外部投资人的监督效率，决策权的分配必然向均衡状态回 复并最终实现股权的统一。此时，类别股东表决机制的积极作用降低，消极作用 1 上证联合研究计划第十四期课题报告 清华大学课题组 课题协调人：上海证券交易所 陆一 张卫东 课题组成员：朱武祥 杜丽虹 姜昧军 王黎明 吴刚英 1 显现。类别股东制度确实妨碍了资本市场的流动性，它使股票整体的流动性被人 为的分割在两个甚至更多个子市场。此外，资本市场的国际化也对股权设计的标 准化提出了更高的要求。市场环境的变化要求决策权的分配结构进行动态的调 整，权利的倾斜将逐渐向均衡水平回复统，统一的股权制度是所有市场发展的最 终方向。随着法制、股票市场环境的完善，类别股东表决制度将逐步取消。 在现阶段我国上市公司股权高度集中，而证券法又有待健全、大股东代理问 题相当普遍的情况下，类别股东表决制度在现阶段和未来一段时间，有其存在的 现实意义。有利于化解社会公众投资者的怨愤，提高整体市值，在一定程度上起 到积极的公司治理作用，是弥补法律制度和市场效率缺失的一种有效手段。类别 股东表决制度与股权分置没有直接的联系，不应随股权分置的消灭而迅速消失。 但实证数据也显示外部投资人的积极治理作用是有限的。本文的实证结果显 示，在没有类别股东表决机制下，70%以上的再融资项目会导致公司净资产回报 率下降 10%以上；而实行类别股东表决后，有 20－30%的“不好”融资议案被否 决，再融资率降到 50%左右。有助于限制过度股权融资行为。 在类别股东表决方式上，我们建议，在股权分置问题解决后，对类别股东表 决中的“大股东”进行重新定义，明确为能够单独控制公司现金流使用权的股东； 在表决内容上，借鉴国外的实证结果—外部投资人在涉及日常经营的决策上(包 括资金的使用和经理人的任免激励等)效率较低，建议将类别股东表决的内容限 定于涉及资金来源的重大决议上，包括再融资决策和分配方案；而且当大股东的 提案效率超越了外部投资人的监督效率时，应逐步降低对再融资和分配方案的权 利倾斜。 2 目 录 1. 引言 4 1.1. 类别股东表决制度推出的背景及主要内容 1.2 对类别股东表决制度的争议 1.3 本文研究内容、方法和样本 2．国外研究状况 10 2．1 现代公司制度下的治理问题 10 2．2 国际上的类别股东表决机制 12 2 ．2 ．1 类别股东表决机制的国际比较 12 2．2．2 类别股