《国际金融研究》.pdf

来源：《国际金融研究》1999年 一、LTCM营造的海市蜃楼：概述 1.四大天王 美国长期资本管理公司[Long-term capital management company, LTCM]总部设在离纽约市不远的格林威治，是一 家主要从事定息债务工具套利活动的对冲基金。该基金创 立于1994年，主要活跃于国际债券和外汇市场，利用私人 客户的巨额投资和金融机构的大量贷款，专门从事金融市 场炒作。它与量子基金、老虎基金、欧米伽基金一起被称 为国际四大 “对冲基金”。 1 2.梦幻组合 LTCM掌门人是梅里韦瑟[Meriwether],被誉为能”点石 成金”的华尔街债务套利之父。他聚集了华尔街一批证券 交易的精英加盟：1997年诺贝尔经济学奖得主默顿[Robert Merton]和舒尔茨[Myron Scholes],他们因期权定价公式荣 获桂冠；前财政部副部长及联储副主席莫里斯[David Mullis]；所罗门兄弟债券交易部前主管罗森菲尔德 [Rosenfield]。这个精英团队内荟萃职业巨星、公关明星、 学术巨人，可称之为 “梦幻组合”。 2 3.骄人业绩 在1994—— 1997年间，LTCM业绩辉煌骄人。成立之初， 资产净值为12.5亿美元，到1997年末，上升为48亿美元， 净增长2.84倍。每年的投资回报率分别为：1994年28.5%、 1995年42.8%、1996年40.8%、1997年17%[简单平均为 32.275%]。 3 表1 对冲基金与共同基金的投资回报率 4 4. 致富秘笈 长期资本管理公司以 “不同市场证券间不合理价差生 灭自然性”为基础，制定了通过 “电脑精密计算，发现不 正常市场价格差，资金杠杆放大，入市图利”的投资策略。 舒尔茨和默顿将金融市场历史交易资料，已有的市场理论、 学术研究报告和市场信息有机结合在一起，形成了一套较 完整的电脑数学自动投资模型。 5 他们利用计算机处理大量历史数据，通过连续而精密 的计算得到两种不同金融工具间的正常历史价格差，然后 结合市场信息分析它们之间的必威体育精装版价格差。如果两者出现 偏差，并且该偏差正在放大，电脑立即建立起庞大的债券 和衍生工具组合，大举套利入市投资；经过市场一段时间 调节，放大的偏差会自动恢复到正常轨迹上，此时电脑指 令平仓离场，获取偏差的差值。 6 5.致命之瑕 但是不能忽视的是，这套电脑数学自动投资模型中也 有一些致命之处： 模型假设前提和计算结果都是在历史统计基础上得出的， 但历史统计永不可能完全涵盖未来现象； LTCM投资策略是建立在投资组合中两种证券的价格波动 的正相关的基础上。尽管它所持核心资产德国债券与意大 利债券正相关性为大量历史统计数据所证明，但是历史数 据的统计过程往往会忽略一些小概率事件，亦即上述两种 债券的负相关性。 7 6.兵败 “麦城” LTCM万万没有料到，俄罗斯金融风暴引发了全球的金 融动荡，结果它所沽空的德国债券价格上涨，它所做多的 意大利债券等证券价格下跌，它所期望的正相关变为负相 关，结果两头亏损。它的电脑自动投资系统面对这种原本 忽略不计的小概率事件，错误地不断放大金融衍生产品的 运作规模。LTCM利用投资者那儿筹来的22亿美元作资本抵 押，买