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上证联合研究计划第 期课题报告 股指期权做市商制度研究 国泰君安证券股份有限公司新产品开发部课题组 课题主持人： 章飙 课题研究与协调人：上海证券交易所 傅浩 课题研究员：黄文卿 王莹 仲黎明 徐志敏 课题组名称：股指期权研究课题组 日期：二零零五年九月 摘 要 国际金融市场发展实践表明，股指期权的引入有利于完善资本市场投资、套 利、避险三位一体的交易功能，有利于活跃基础市场并提高基础市场定价效率， 有利于进一步开发更为复杂的结构化产品与交易策略以满足投资者个性化的交易 需求，有利于资本市场的发展壮大与平稳运行。在适当时机引入股指期权是资本 市场发展的必然选择。目前国内现有基础资本市场的发展、投资者成熟度的提高 也为股指期权的引入提供了必要的市场基础与参与主体，可以说，在国内开展股 指期权交易的条件已逐渐具备。 在对股指期权进行研究的各类课题中，交易制度设计是其中的一个较为重要的 实务性课题，因为交易制度本身设计的合理与否对股指期权的市场运行效果具有 直接甚至是决定性的影响。本文以此为研究主题，全文共分为五个部分。第一部 分主要对交易制度设计从理论与实践角度进行分析，内容包括交易制度设计的七 大目标、基于价格形成机制的交易制度分类、两类基本交易制度即竞价交易与做 市商交易的对比分析、作为国际交易制度发展新趋势的混合交易制度及其在制度 设计中的关键问题——做市商利益补偿；第二部分对我国股指期权交易引入做市 商制度的必要性与可行性进行分析；第三部分，在对四个具有代表性的股指期权 市场： CBOE、EUREX、台湾期货交易所和香港联交所的股指期权做市商制度进行 比较分析，特别是对对大陆股指期权交易制度设计具有直接借鉴意义的台湾股指 期权市场进行深入研究的基础上从交易所角度，给出了我国引入股指期权的交易 制度安排建议；第四部分从做市商角度进行技术性研究，首先给出做市商面临的 主要风险及其度量，其后对做市商盈亏状况的影响因素进行了深入分析，最后利 用蒙特卡洛方法给出了做市商 Delta 避险策略的具体操作过程。第五部分，总结 全文。 通过研究，得出基本结论如下： 证券交易制度设计的最终目标取向可归结为七个方面，即流动性、稳定性、有 效性、透明性、效率、公平性和可靠性。 基于价格的形成方式，交易制度可分为竞价交易制度、做市商交易制度、混合 交易制度、平行交易制度。 通过对竞价交易和做市商交易的对比分析可以看出，两类基本的交易制度的存 在都有其合理性，都在特定的条件下具有特别的优势和缺陷，正因如此混合交 易制度在近年来得到广泛应用，并逐渐成为交易制度发展的主流。进行混合交 易制度设计时，做市商利益补偿是决定混合交易制度能否发挥作用的一个关键 问题。 全球绝大多数的交易所都在股指期权交易中引入了做市商制度。做市商在市场 中的存在可以发挥增强市场流动性、引导市场定价促进价格稳定性、股指期权 市场推介的作用，这在股指期权发展初期尤为重要，因而有必要在股指期权交 易中引入做市商制度。 从技术角度看，以竞争性报价为主、做市商报价为辅、投资者的报价与做市商 的双边报价共同参与集中竞价的混合做市商制度在国内现有交易系统上完全 可行；股指期权做市商的持仓风险可以通过技术性避险手段对冲，因此在股指 期权交易中引入做市商制度是可行的。 建议我国股指期权交易实行在竞价制度下引入竞争性做市商的混合交易制度， 并在做市商的资格取得、职责、权力、监管方面做好详尽的制度安排，特别是 做市商的权利安排在制度安排中尤为重要，它是决定混合交易制度中的做市商 能否真正发挥作用的关键。 做市商承担着模型风险、流动性风险、操作性风险、法律风险、市场风险等风 险