所有权结构与股票价格的同步性——来自中国股票市场的证据.pdf

维普资讯 57 所有权结构与股票价格的同步性 一 来 自中国股票市场的证据 李增泉2 摘要 本文以我国上市公司 1995—2003年的6432个观测点为研究样本 ，对股票价 格同步性 (CO．movement)与公司所有权安排之间的关系进行了实证分析 。结果表 明 ，所有权结构对股票价格的同步性具有显著的影响 。其中 ，第一大股东的持股 比例与股票价格同步性之间存在显著的非线性关系 (股票价格的同步性随第一大 股东持股 比例的提高先增强后减弱) ；其他大股东的持股 比例与股票价格的同步 性之间表现出显著的负相关关系 。另外 ，无论是政府部门直接控制还是国有企业 集团控制的上市公司的股票价格的同步性都显著高于非国家控股的公司 ，并且 ， 国家控股公司股票价格的同步性也因其控制方式的不同而有所差异 。 关键词 ：股票价格的同步性 、投资者保护 、所有权结构 一 、 引言 本文将拓展 Morck、Yeung和 Yu (2000)的研究 ，从产权经济学的 角度实证分析公司的所有权安排如何影响其股票价格的 “同步性 (CO- movement)”。股票价格的同步性是指单只公司股票价格的变动与市场平均变 动之间的关联性 。Morck、Yeung和Yu (2000)的研究显示 ，一国证券市场 平均的股票价格的同步性与该国司法体系对投资者权益的保护程度之间存在显 t本文是国家 自然科学基金项 目 《公司控制权安排和投资者利益保护》(批准号 ： 和上海市重点学科课题 《上市公司治理评级 ：理论与实证》的阶段 性成果 。作者特别感谢两位匿名审稿人的宝贵建议 ，但文责 自负 。 李增泉，上海财经大学会计与财务研究院 。电话 ：021电子信箱 ： zquanly@263．net。地址 ：上海蒲汇塘路 101号 2001室 (200030) 。 维普资讯 58 李增泉 著的负相关关系 。产权经济学一直将公共机制与私人契约的相互替代作用作为 契约结构的解释逻辑 ，并强调公共机制对私人契约的外生性影响3。公司所有 权安排作为重要的私人契约模式 ，在很大程度上规范着公司内部人 (包括控股 股东和公司经理)与外部人 (中小股东)之间的利益关系 。当国家司法体系无 法对投资者的产权实施有效保护时 ，所有权安排如何替代司法体系对投资者权 益的影响 ，并进而影响股票价格的同步性 ，是本文的研究主题 。 资本市场的基本功能是利用股票价格的信号机制实现资源的最优配置 ， 发育 良好的金融市场对国民经济具有巨大的促进作用 (Levine，1997；Rajan 和 ZingaleS，1998；Beck、Levine和 Loayza，2000等) 。近年来 ，股票 价格 的同步性对股票市场效率 的影响引起 了许多学者 的关注 。例如 ， Durnev、Morck和Yeung (2004)对美国 196个行业 的研究发现 ，糅合了更 多公司特征的股票价格 (即同步性更低的公司)更容易引致高效率的资本投资 决策 。wurgler(2000)对 65个 国家股票市场的比较研究也表明 ，资本市场 的资源配置效率与股票价格的同步性之间存在显著的负相关关系 ，即股票市场 的同步性越高 ，资源配置效率越低 ；反之亦然 。 行文至此 ，一个重要的问题 自然而出 ，为什么有的国家的公司股票价格的 同步性会比其他国家的更高 P甚至在同一个市场上 ，不同公司的股票价格的同 步性也存在较大差异呢 P传统上 ，对这个问题的回答都是假定存在一个完美的 市场 (即不存在交易成本和信息成本)，认为股票价格的同步性源于公司基本 面的同质性 。然而 ，由于交易成本和信息成本的存在 ，上述解释并不具有现实 性 。一旦放宽完美市场的假定 ，股票价格的同步性就有了更为丰富的解释 内 涵 。给定交易成本和非理性投资者 的存在前提 ，Barberis、 Shleifer和 Wurgler(2005)等在行为金融学 (BehaviourFinance)的框架内 ，分