对赌协议案例分析.pdfVIP

金融/ 投资 CO -OPERAT IVE ECONOMY SC IENCE 提要 对赌协议在西方国家经济活动中 是一种高风险、高收益的投融资手段，但是投 资和融资双方的风险构成、成本构成和收益构 对赌协议案例分析 成以及双方实现共赢的策略是值得深思的问 题。本文综合国际对赌协议状况，针对我国现 有对赌协议的签订和执行情况，对对赌双方的 成本和收益进行分析探讨。 □文/ 吴慧元 牟昕盼 关键词：对赌合约；协议条款；蒙牛；永乐； 对赌风险；成本收益 前利润指标作为股权变化与否的条件；（2）设 上是股票的看涨期权，其价值的高低最终取决 中图分类号：F83 文献标识码：A 立一系列渐进目标，每达到一个指标，股权相 于蒙牛乳业未来的业绩，如果未来业绩好，“可 一、相关概念界定 应发生一定的变化；（3）设定上下限，在此标准 换股文据”的高期权价值就可以兑现，反之则 （一）对赌协议。对赌协议的英文原文是 之内，股权变化即可实现。 成为一张废纸。 “Valuation Adjustment Mechanism ，VAM”，也就 3、对赌的对象。对赌协议大多以股权、期 为了使预期增值目标能够兑现，摩根斯坦 是 “估值调整协议”，实际上是一种期权的形 权认购权、投资额等作为对赌的对象（赌注）。 利等投资者与蒙牛管理层签署了基于业绩增 式。由投资方与拥有控制权的企业管理层（融 如果达到事先约定的标准，投资者无偿或以较 长的对赌协议。双方约定从2003 年到2006 年 资方）在达成协议时，对于未来业绩不确定情 低的价格转让一定股权给管理层，或者管理层 蒙牛乳业的复合年增长率不低于50% 。若达不 况进行的一种约定。如果约定条件出现，投资 获得一定的期权认购权等；如果没有达到标 到，公司管理层将输给摩根斯坦利等外资投资 方可以行使一种对自身有利的权利，用以补偿 准，则管理层转让一定股权给投资者，或者管 方约6 ，000 万～7 ，000 万股的上市公司股份； 高估企业价值的损失；否则融资方就可以行使 理层溢价收回投资方所持股票，或者投资方增 如果业绩增长达到目标，摩根斯坦利等机构就 另一种对自身有利的权利，以补偿企业价值被 加在董事会的席位等。 要拿出自己的相应股份奖励给蒙牛管理层。 低估的损失。 二、国内对赌协议案例介绍 2004 年6 月，蒙牛业绩增长达到预期目 （二）对赌协议的要素。对赌协议主要包括 （一）对赌协议在我国企业的成功实践：蒙 标。摩根斯坦利等机构“可换股文据”的期权价 三个要素： 牛乳业案例。对赌协议在国内应用最早且最著 值得以兑现，换股时蒙牛乳业股票价格达到6 1、对赌的主体。即，在投资过程中签订对 名的案例当属蒙牛乳业与摩根斯坦利、鼎辉和 港元以上。蒙牛乳业惊人的业绩增长，最终促 赌协议的投资方和融资方。 英联等三家外资签订的对赌协议。 使摩根斯坦利等三家外资战略投资者提前终 2、对赌的主要内容。主要包括：财务绩效、 2003 年摩根斯坦利等投资机构与蒙牛乳 止了对赌协议，3 家外资投资者分3 次退出后 非财务绩效、赎回补偿、股票发行、管理层去 业签署了类似于国内证券市场可转债的“可换 获得的投资回报率至少超过了4 倍，另外还兑 向、企业行为等。其中，以财务绩效指标设立企 股文据”，未来换股价格仅为0.74 港元/股。通 现奖励给蒙牛管理层6 ，000 多万股蒙牛乳业 业业绩的衡量标准时，投资方通常有三种选 过“可换股文据”向蒙牛乳业注资3，523 万美 股份。 择：（1）依据单一目标，如以一年的净利润或税 元，折合人民币2.9 亿元。“可换股文据”实际 （二）对赌协议在中国企业的失败实践：永 重组，因而应该在对不良资产进行科学分 于三个方面：金融资产管理公司自身的表 参考文献： 析分类的基础上，区分不同性质的资产， 现、届时的经济金融形势和国际比较。