从悲观转向中性 但无法乐观 年航运行业投资策略.pdf

观点聚焦 证券研究报告 2012 年 1 月 10 日 航运 研究部 聂迪中 1 杨鑫，CFA 分析员， SAC 执业证书编号： 分析员，SAC 执业证书编号： 从悲观转向中性，但无法乐观 S0080210060007 S0080208020077 niedz@ yangxin@ 2012 年航运行业投资策略 投资提示： 我们认为 2012 年将是航运基本面构筑底部的一年，但周期反转无法看到。由于行业和估值均处于相对底部，因此我们 认为长期投资者买入航运股，尤其是 H 股，风险不大。但是对于短期投资者而言，冀望在 2012 一年内获取相对收益 仍颇具难度。由于行业低于预期的运价运量数据和业绩将集中在 1-4 月发生，因此此时可能是较好的介入机会。但参 考历史经验，短期投资者欲获取相对收益，或许要等到大盘上涨后半段。基于上述分析，我们予以板块中性评级。 理由： 对于行业的周期和基本面，我们大的判断是基本筑底，但难反转。三个行业所处周期位置不尽相同。其中干散货正处 于运力交付高峰的最后阶段，2012 年仍旧会是运价底部盘整的过程，上升周期最早需要到 2013-2014 年才可以开始； 集装箱由于运价跌无可跌，行业对于运力的被动闲置将使得供给扩张低于预期，带来运价在 2012 年上半年出现反弹， 但是我们坚持认为周期高点已经在 2010 年发生，未来两年内无法回升至盈利高点，扭亏的难度极大；油轮行业我们判 断目前已经度过运力交付的最高峰，但是正如 80 年代一样正处于漫长的消化前期过剩运力的阶段，由于需求弹性极低， 如果没有战争等事件性刺激因素的话，预计运价围绕较低的中枢进行季节性波动。总而言之，短期看的到低位反弹的 是集运，周期高点还有盼头的是散货，但并无任何行业可以在 2012 年出现反转。 如果看的更长期一点，我们认为下一轮周期的反转力度可能也较为温和。小周期通常底到底 6-8 年可以完成，但波澜 壮阔的大周期到来就需待新的驱动因素。例如 70 年代集装箱化和 2000 年代世界制造业向中国转移等。在新因素出现 之初，通常有大量新船下水，这些船在 30 年寿命期满集中退役之前，若需求面没有新驱动力出现，行业大反转就要等 这批船集中退役（供给萎缩）才可以。若上述逻辑成立，我们现在所能期待的都是小周期而非大周期的反转。2000 年 代这批集中下水的新船需要到 2030 年才有集中的退出，而需求面的中国因素正在放缓，新的需求驱动还没有看到。 对于长期投资者而言，2012 年买入隐含船价下跌 20-30%风险的个股是安全的，唯一要做的只是等待。航运是全球供 求决定的周期行业，周期的回升迟早可以出现，只不过回暖的时间并不确定。即便需求一直不好，大量的船东破产也 会最终带动周期的回升。国资背景的中国船东的资产具备可变现性，也不会破产，因此我们认为重置价值适用于中国 航运股。如果船价下跌 20% ，中国远洋和中海集运的重置价值为 3.0 元（3.6 港币）和 1.4 元（1.7 港币），如果船价下 跌 30% ，中国远洋和中海集运的重置价值为2.3 元（2.8 港币）和 1.1 元（1.4 港币）。中海发展、招商轮船、长航油运 目前股价远高于重置价值，中远航运则缺乏有效的可比船型作为交易纪录。 对于短期投资者而言，一年内就想获得超额收益有难度，如若配置那么一季度或是好的机会。由于基本面不会有实质 性改善，市净率偏低的亏损股涨跌与市场情绪面相关度大。对于集运而言：预计春节前运价涨之后跌，1 月份吞吐量数 据将极为难看；对于散货而言 BDI 一季度季节性走弱的概率大；对于所有航运公司而言，4Q11 和 1Q12 业绩都有继续 变差的可能。上述坏消息将在一季度压制股价表现，但也是介入的机会。资本市场整体的反弹可能给高 Beta 的航运行 业带来一定的反弹交易机会。参考历史经验，基本面较差的航运股在大盘上涨的后半段因补涨而跑赢的可能性更大。 估值与建议： A 股中国远洋、中海集运、中海发展、中远航运、招商轮船、长航油运的 2012 年底市净率分别 1.1x、1.2x、0.8x、1.0