宏观政策变调中国式“量宽”开启.docVIP

宏观政策变调：中国式“量宽”开启 宽松政策大概率会延续 站在2014年的半山腰总结半年度经济数据，总印象是：软数据（GDP、工业、固定资产投资）开始反弹，但硬数据继续疲软（挖掘机、重卡、铁路货运、发电），?更重要的是住房销量没企稳，半年度商品房销量萎缩-6.7%。说明以基建投资增长和出口回暖为主要驱动力的短暂复苏并不足以抵消房地产投资放缓带来的影响。 我们估计地产销量下半年能够企稳，预测2014年全年商品房销售额萎缩-6%，但仍比历史第二高销量（2012年）高出18.7%。 但地产下行周期难以改变。我们估计这一调整可能要持续2-3年。中央改革领导小组做了部署，财税改革将在未来2-3年完成，这意味着经济会降低对地产和土地财政的依赖。我们的研究员做了个预测，2016年地产销售占GDP比例可能回归至8%，而2013年是14.31%，这意味着2016年地产销售可能要比2013年萎缩29%。如果处置得当的话，这样的调整进程对经济的影响应该是可承受的。至2016年，名义经济增速基本能保持在8%左右的水平。 只要地产销量不放量反弹，通胀短期内难变成“真老虎”（趋势上升的压力），因为中国的通胀是典型的地产型通胀，由于楼市泡沫，导致总需求扩张，从而土地成本、人工成本、物流成本高企。我们判断，未来6个月政策上顾忌不会太多。 “宽信用”刚启动，一时半会不会停。央行还得继续“宽货币”做好服务，防止利率过快反弹，以免抑制了信用投放和投资反弹。 中国式“量宽”顺应而生 整体上讲，2014年宏观政策格局依然处于：“水多了加面，面多了加水”。等待变调?。如果要说这一年宏观政策有什么变化的话，个人体会，主要有两点。 一是经历去年钱荒之后，货币政策的“锚”可能悄然在变：金融稳定在多维的中国货币政策目标中的重要性正显著上升。近一年来，央行在资产业务推出了一系列货币工具的创新，通过SLO+SLF构建短端利率走廊，最近又推出PSL试图打造中长端政策利率指引。与其说是央行调控的主动性在上升，他希望掌控未来宏观经济转型调、结构主导权，不如说这代表了央行对宏观条件的判断：未来中国经济可能要进入非常规时间（经济杠杆调整期），他需要构建非常规的货币操作机制（量化宽松）。 二是财政赤字货币化越来越明确。在中国，政府的金融能力也就是财政能力，货币和财政本就是政府的左右两个口袋。财政部未来两年要承担财税改革的重任，特别是央地事权和财权的重大调整，不便于操作。国开行某种程度成为了财政二部，央行为国开行提供PSL融资。货币量宽和财政赤字之间并无本质区别(一个硬币的两面)，都是中央信用的膨胀。未来只提一点建议，少用于基建的增量投资，这套机制多用在帮助其他部门杠杆调整，比方说开行可以收购商业银行按揭贷款，或者直接收购销售不动库存转化为保障房，这套机制未来可能发挥大作用。 短线宏观政策逻辑的核心是如何避免去产能和可能的地产拐点过程中，所发生的债务自我实现式剧烈收缩，用官方的语境就是，如何避免系统性风险的爆发。 从历史经验和体制逻辑角度看，金融被及时救助出来是关键。只要金融被某种程度地隔离保护，经济硬着陆的概率很低。 当经济下行加速时，如果金融部门具备再杠杆能力，能将信用快速导向受益结构性政策（财政贴息、减税）的方向，形成有效供给，就能很大程度对冲过剩部门和高负债部门萎缩的冲击。 那金融部门怎样才能具备再杠杆能力呢？只能靠中央政府信用膨胀，来转移和承接企业和地方政府部门的杠杆。这跟2008年危机后美国政府杠杆上升、家庭部门杠杆下降，以及上世纪90年代以来日本政府部门杠杆上升、非金融企业部门杠杆下降，道理一样。 为此，未来中央政府财政赤字有上升压力，结构性财政工具投放会导致中央财政收入下降（降税），支出上升（财政贴息和民生保障投入）。为对冲财政赤字融资挤出效应（利率上升），非常规货币量化操作（QE）顺应而生。 在这套机制运行下，利率上行大体上是有顶（CAP）的。比方说国开10的收益率上行到5.5%以上，开行融资就可能更多走PSL或再贷款了，金融债发行就会缩量。 但在市场出清力量开始释放前，利率想要下来也不容易。当资本回报率越来越衰弱，资产周转率（货币流通速度）越来越慢，随着时间的推移，整个杠杆将越来越靠央行来维持，利率其实都是靠央行维持，大家都明白。 尽管要服从大局，个人体会，政策还是保持定力的（总量政策的施力还是保持节制的）。毕竟认知的大方向是杠杆调整。决策者对长期问题认识非常清楚，目前处于前期刺激政策的消化期，要降低经济未来运行的尾部风险。在政治经济一盘棋下，必要的迂回和妥协都是可以理解，需要把控好改革和增长的节奏。 中国银行股重估的机会在于降低市场对于其资产负债表的担心 “水和面”的政策格局下，商业研究用“货币+信用”交错状态研判债市的交易机会是非常有效的。1-5月份的“宽货币、紧信用”向“