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把握未来投资方向的四个层面思考 资本市场发展至今，如果还在争论股市是否是宏观经济晴雨表的问题，那就太初级了；如果把西方那套投资理念照搬过来，那也太不接地气了。20年前，很多人对中国资本市场的惊人发展自我陶醉，认为中国资本市场5年跨越西方市场200年。如今看来，显然是太幼稚了，那么，今后20年呢怎么看呢？成熟度如何，投资方向如何把握？以下就此类问题做简要论述。  经济增长下台阶背后的投资大逻辑  我在2012年年初的时候写过一篇文章，叫做《实物投资高收益时代或将过去》，在2012年之前，实物投资是中国收益最高的投资方向，这主要是因为货币超发、利率管制导致的实际利率长期为负，广义货币M2的增速2002年到2012年累计涨了4.5倍左右，而房地产投资的收益全国平均超过5倍，古玩艺术品基本上一年翻一倍。但2010年之后，中国利率市场化的推进步伐加快，经济增速开始回落。  当时推测，实物投资的高收益时代或将结束，因为从2011年第三季度开始，贵金属如黄金等价格开始大幅下跌（见图1），接着铜价也开始下跌。据统计，中国艺术品市场2011年全年成交总额934亿，比2010年573亿成交额高出63%，但与春季艺术品拍卖市场相比成交创天量相比，2011秋拍的交易量则出现明显回落，中国艺术品综合指数在2011年的涨幅据称只有6%，10份之后也呈现上涨乏力的走势。而从与实体经济相关度较大的有色金属铜的走势看，2011年伦敦铜的跌幅为21%，国内现货价格的跌幅也达到20%，呈现先扬后抑、9月份之后加剧回落的过程。从上述这些实物投资品2011年的走势看，基本上都呈现下半年回落拐点显现的状况。 ? 随着黄金价格的下跌，中国大妈就开始前赴后继地购买实物黄金，但我们从图1中不难发现，拐点一旦形成，就意味着长期趋势的改变，这是一个长周期的下行趋势，而不是上升趋势的回调。很多人的逻辑往往是美国印钞机大量印钱，因此全球货币泛滥，故通胀不可避免，买黄金一定保值。这实际上存在一定的误解，美国的印钞机是在转，但转速比中国慢多了，我们可以看广义货币与经济规模之间M2/GDP这个比值，会发现美国那么多年来几乎没有上升，在70%左右，而中国却拼命在上升，已经接近于220%了，谁在疯狂印钞，一清二楚。但与此同时，这些年来，我们面临的却不是通胀的压力而是通缩的压力，从西方国家到中国都是如此，这似乎也有些违反常理。但事物总是矫枉过正，正因为通缩的压力，所以各个央行就都可以加杠杆放水，但不排除未来会步入高通胀时代。  与实物资产价格疲软，交易萎缩形成鲜明对照的，是债券发行规模从11年下半年开始逐年增加。同时，银行理财产品规模也大幅上扬，从2010年的余额不足3万亿，上升到如今的16万亿（图2）。因此，当初我提出的观点资产配置的重头应该从实物资产转向金融资产，随着时间的推移，这一观点得到了越来越多的印证。如今，房价也开始下跌或走弱，煤炭、钢材、原油等大宗商品的价格更是跌得惨不忍睹。与此同时，债市持续走牛，股市也大有起色，社会主流资金不断从实体转移到金融领域。 那么，既然从2011年下半年开始，主流资金开始从实业投资流向金融投资领域，那么为何只带来债券市场、银行理财产品市场和信托产品市场的繁荣，而股市那几年却“熊冠全球”呢？主要有两个原因，一是利率市场化改革初期，导致利率上行，自然不利股市估值水平的提升；二是上证综指本质是实物投资（周期性行业）指数，因为权重最大的石化、钢铁水泥、房地产、家电、银行等板块，构成了中国实业投资的食物链，一荣俱荣、一衰俱衰。但与此相反的案例是深圳的中小板和创业板，则从12年9月份开始，走了一个两年以上的牛市，这从另一个侧面也印证了传统实物经济的低迷与现代服务经济与高科技的兴旺，资金还是流到了存在较高安全边际的与服务和高科技相关的金融产品上。  经济下行带来实业投资的低迷，这是容易解释的，但为何造就资本市场的繁荣，资金源源不断流向金融产品呢？其逻辑其实也是通的，即政府加杠杆、金融部门加杠杆，既然美国、欧洲、日本都在这样加杠杆，让股指飘红，那么，中国为何不可以加杠杆呢？  实际上，一开始政策制定者是想去杠杆的，这也符合中国经济转型升级的逻辑。如13年下半年发生的钱荒，原因就是央行原先是想通过提高利率来迫使企业和金融机构去杠杆，央行在13年3季度重启了逆回购，而且大幅上调了招标利率约100bp，推动二级市场回购利率中枢抬升至5%以上，最终导致金融市场危机频发，这实际上已经导致了一场小型的金融危机。因此，从13年年末开始，央行推出了定向宽松的货币政策，通过SLO、SLF和PSL来构造央行可以调控的利率走廊。  不少投资者盼着经济周期性回升，房地产回暖，以为这对股市有利，其实未必。因为这将意味着中国式QE的退出。更何况，中国经济的周期性特征正在淡去，重化工