房价与信贷关系研究——兼论当前房价调控政策的有效性.pdf

房价与信贷关系研究 兼论当前房价调控政策的有效性 近年来,部分城市房价上涨过快,中低收入群体住房问题成为全社会关注的 焦点。正如“新国十条”(《国务院关于坚决遏制部分城市房价过快上涨的通知》) 所指出的，“住房问题关系国计民生，既是经济问题，更是影响社会稳定的重要 民生问题。”因此，如何保持房地产市场健康平稳的发展成为房地产调控的重要 议题。 本文从房价与信贷的关系角度出发，阐述信贷推动房价上升的内在机理，在 当前中国金融运行背景下讨论房价调控的各种信贷政策的有效性。 一、文献回顾及评述 关于房价与银行信贷关系的文献中，较为经典的是Allen Gale (1998)的论 文“Bubbles and Crises”。在该文中，Allen Gale建立了房地产市场的局部 1 均衡模型，并通过对比投资者完全用自有资金和完全用银行贷款进行投资时房产 收益的均衡解，得出银行信贷起到了推高房价的作用。他们指出房价收益率变高 的机理是：银行中介的存在导致了代理投资问题，使得投资者具备了风险转嫁的 动机和激励，这导致了房价的泡沫。此外，他们还研究了信贷不确定性对房价收 益率的影响，其结论是由信贷不确定性产生的泡沫规模比确定性条件下更大。王 胜(2008)对Allen的模型进行了扩展，考虑了投资者部分使用银行贷款的情形， 从而将模型一般化。袁志刚、樊潇彦(2003)将房地产开发商的供给方程单独考虑， 然后比较了没有银行信贷条件下和有银行信贷条件下的房价均衡解，得出与 Allen同样的结论。该文颇有新意之处是考虑了开发商和消费者外生违约概率的 情况，进而考虑了房地产泡沫破裂与违约率之间的关系。Stein (1995)提供了一 个存在迁移意愿的重复购买者模型，从而考察了住房市场波动的主要因素。Stein 将购房者分成三类：一是不受信贷约束的移动者、二是受信贷约束的移动者、三 是受信贷约束的非移动者。第二类购房者受金融约束，并选择卖掉老房买入新房。 他们在住房市场上扮演关键的不稳定角色，因为他们对房屋的净需求是房价的增 函数(如果房价上涨，这些受约束的移动者将从卖出的老房实现更多收益从而支 付更多首付款获得更大的新房)。根据这一假设，Stein推出了市场在上升时期比 下跌时期具有更强烈交易活动的结论。武康平、皮舜等(2004)建立的模型考虑了 二级代理问题，即银行放款人与银行利益不一致的情况。其研究结论认为房地产 价格的上涨导致了银行信贷的增加，银行信贷供给增加导致房地产价格的上涨， 二者之间存在正反馈的作用机制。 实证研究方面，Lamont Stein (1999)的研究表明，在引入融资效应后，住 宅价格对人均收入的变化更为敏感。他们将LTV (Loan to Value，贷款价值比) 超过80％的家庭占比作为划分高融资城市(LTV超过80％的比例为25％)和低融资 城市(LTV超过80％的比例仅为5％)的标准，当人均收入都增长1％的情况下，高 融资城市的房价增长0.64％，低融资城市的房价增长为0.19％，前者是后者的3 倍多，这体现了房价增长中的融资杠杆作用。Case, Schiller Weiss (1995) 对美国50个州1975～1993年这18年间丧失住房抵押赎回权的数据(foreclosure data)进行了实证分析，得出的结论是：当总体房价快速上涨时，按揭贷款的风 险可以忽略不计，但是，一旦房价走平(level-off)或者上升趋势中断，那么按 揭贷款的风险急剧增大，而当住宅的总体价格开始下跌时，按揭贷款的风险将十 2 分严重。Davis, Philip Zhu (2004)利用17个国家的面板数据对商业地产价格 和银行贷款之间的关系进行了实证分析，其结论是房地产价格的上涨导致了银行 信贷的扩张，而不是过度的银行信贷扩张导致了房地产价格的上涨。Chen Wang (2007)使用1991～2001年台湾的房产交易数据，研究了资产价格周期波动中 抵押物价值和贷款的关系。研究结果发现，可抵押资产的价值对贷款的规模存在 正向和显著的影响，同时抵押物的杠杆效应对资产价格波动是顺周期的。国内实 证研究方面，李健飞、史晨昱(2005)采用协整分析