在线教育行业专题报告：“窥斑见豹”，从6家上市在线教企看行业盈利逻辑.pdf

证券研究报告 在线教育行业专题报告 “窥斑见豹”—从6 家上市在线教企看行业盈利逻辑 2018.11.13 黄莞（分析师） 田鹏（研究助理） 电话： 020 020 邮箱： huangguan@ tian.peng@ 执业编号： A1310517050001 A1310117080001 摘要： 今年以来，在线教育头部企业陆续选择登陆资本市场，行业资本化迈入新阶段。 我们选取了目前资本市场的全部6 家上市纯在线教育企业，基于量价模型对其收入 端、成本端进行细致拆分，深度剖析其商业模式，解析在线教育行业盈利逻辑。 ⚫ 商业模式：降低获客成本、提高变现能力是盈利关键 相关报告 （1）收入端拆分：体量初具规模且增速较高。在线教企的收入可拆分为付费 学员及ARPU 值，付费学员数量主要来源于流量存量和增量的转化，而ARPU 值主 1、在线教育拐点已至，如何突围？ 要来源为课程学费；头部企业在营业收入均达亿元级别，最高的尚德 2017 年营收 深度剖析学而思网校及 VIPKID 崛 达9.7 亿元（+131.6%）；付费用户数在10 万级别，正保远程、新东方在线、流利说 起之路 付费用户都超百万；客单价与各家企业自身课程结构相关，2017 年最高的为51Talk 2 、新东方在线：难得的盈利在线教 达8393 元，而最低的正保远程仅266 元。（2）成本端拆分：主营成本优势明显， 育龙头赴港 IPO ，港股教育培训板 销售费用率较高。在线教企毛利率水平普遍在60%-70%之间，较线下普遍高10Pct ， 块加速形成 主营成本优势明显；主营成本占比最大为教师薪酬与内容制作费，合计占营收比例 可达 30%-40% ；教师薪酬占营收的比例较之线下机构普遍低 10pct 左右，普遍在 15%-20%之间；管理费用率处在10-20%之间，与线下差别不大，随着营收的快速放 量有明显下降趋势；研发费用与其产品成熟度密切相关，产品模式较新的机构研发 费用率较高，普遍在30%左右；销售费用率较高是亏损的根源，亏损的四家企业销 售费用率都极高，沪江、尚德和流利说三家甚至高于 100%。（3）行业痛点：获客 广证恒生 成本高企、付费转化率低是行业普遍亏损的症结所在。在线企业获客成本水平平均 为58% ，显著高于线下机构；付费用户转化率低，普遍在10%以下，变现能力不强。 做中国新三板研究极客 ⚫ 看6 家上市在线教企如何突破行业盈利桎梏 （1）强势品牌促获客成本下降，多产品线拓宽流量变现渠道。新东方在线及 沪江网是针对大学生市场中品牌最为强势的两家在线教育企业，新东方在线通过衍 伸课程覆盖年龄段来突破增长边际，沪江网逐步转型构建“自有课程+平台课程” 不断提高变现能力。（2）名师及销售导向型机构寻求转型课程及服务驱动。尚德构 建Genesis 平台来提高运营效率，并且通过构建知识点数据库来推进课程标准化体 系建设，逐步演化迭代其驱动模式；正保远程利用“自我孵化+ 收购”横向增加产 品线来逐步寻求公司的后续新的增长驱动力。（3）通过情景化、游戏化、社区化重 构在线教育模式。51Talk 利用在线真人外教模式，通过充分的交互来提升教师对学 生的行为把控，进而真正把控教学效果。流利说不断打磨产品，将游戏闯关、学习 交流社区等融入产品形态之中，提高客户粘性，逐渐提升付费转化率。 ⚫ 投资逻辑：看好内容驱动型在线培训模式率先实现盈利 （1）在线教育具备 “互联网+教育”的双重属性。在线教育依旧脱离不开线下 培训机构衡量体系 （品牌、产品、渠道），但同时需要考虑其互联网属性下的核心 数据跟踪及衡量，例如获客能力、留客能力、用户质量、货币化能力等。（2）头部 在线培训