中国货币政策操作及可能的改革方向.pdf

中国社会科学院研究生院 中国货币政策操作 及可能的改革方向 中国社会科学院金融研究所 李扬 中国社会科学院金融研究所 李扬 2007年11月15 日 北京 2007年11月15 日 北京 目 录  理解中央银行的货币政策操作  货币政策的困境  进一步改革的背景  可能的改革方向 一、理解中央银行的货币政策操作  分析的框架：基础货币方程式  中国货币政策的演化  资产面对冲：减少央行再贷款  负债（需求）面对冲：发行央行票据  负债（需求）面对冲：提高法定存款准备金比率  资产面对冲：货币掉期  问题依然存在 1.1 分析的框架：基础货币方程式  在《中国人民银行法》中，中国货币政策的目标被确定 为：“保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长”。这说 明，控制货币供应量是中国货币政策操作的根本任务。  在现代金融体系中，货币供应机制是一个复杂的过程。基 本的要素包括： 基础货币 货币乘数 货币供应  其中，货币乘数决定于货币当局、企业、居民、政府和国 外等经济社会中所有部门的行为。显然，货币当局能够决 定的是其自身的政策行为，它能够控制的是基础货币供 应。因此，理解货币当局的货币政策操作，必须理解其调 控基础货币供应的机制。 分析货币政策操作的入手处  方程式的左栏（资产）是基础货币的供应。它说明： 对存款机构债权、对政府债权的增加、持有政府债券 的增加、以及持有外汇储备的增加，都将导致基础货 币增加。反之则相反。  方程式的右栏（负债）是基础货币的需求。它说明： 流通中现金的增加、金融机构存款的增加、中央银行 票据的增加、政府存款的增加、自有资本及其他科目 的增加，都将导致基础货币增加。反之则相反。  对于中央银行来说，是资产创造负债，亦即供应创造 需求；换言之，基础货币供应的变化主要是由央行的 资产变化引起的。 1.2 中国货币政策的演化  从信贷管制到货币政策  1994年，中国人民银行首次正式公布由M0、M1、M2构成 的货币供应统计体系。  1997年底，人民银行决定，终止对国有商业银行的信贷计 划分配。  上述两个事件，标志着中国的货币政策操作开始从直接的行政 性调控向间接的市场化调控转变。因此，从1994年开始，中国 才算有了真正的货币政策。  作为这一改革进程的一部分，人民银行于1998年5月26 日开始 实施公开市场操作。 公开市场操作成为央行的主要政策工具。  回购交易成为重要的对冲工具。 1.3 资产面对冲：减少央行再贷款  在上述进程中，为了保持基础货币供应的稳定 性，人民银行开始减少对金融机构的再贷款。外 汇储备逐渐替代再贷款，成为央行增加基础货币 供应的主要资产。从货币政策操作技术来看，这 就是在资产面进行对冲。  减少再贷款是改革中国商业银行体系的前提条 件。因此，这种着眼于资产面的对冲进展得比较 顺利，而且为中国的金融改革和货币政策实施创 造了良好的条件。 公开市场交易的先天性缺陷  由于中国的货币政策操作正处于转型过程之中，公开市场操作 以及回购交易存在着一些先天性缺陷。 人民银行持有的政府债券规模甚小，不仅难以进行大规模和 持续的现券交易，而且只能进行小规模的回购交易。 从技术上说，回购交易只适合进行短期的流动性管理——它 在收回一定量的基础货币之后，必须于某一约定的时间再 “吐出”先前回收的基础货币（所谓“回购” ）。然而，中国的 外汇储备增长显然是一个长期的大规模过程，所以，依靠这 一交易手段来对冲外汇储备的增加，不具有可持续性。  2002年，当中国的外汇储备进入历史上第二个增长高峰时，人 民银行发现，它