中国宏观宏观报告-AMTDGroup.PDF

2018 年6 月6 日 股票研究 中国宏观 宏观报告 信用利差将维持高位 结构性去杠杆导致境内和离岸信用利差走阔 李蕾 在2018 年2 月2 日，我们发布了研报 “中国宏观经济：金融行业去杠杆进程几何？”。我 分析员 们在该研报中强调由于金融去杠杆以及境内开发商债券将于 18 年下半年和 2019 年集中到 +852 3163 3383 期，境内和离岸市场的借贷成本将会上升。目前事态正如我们预料的方向发展。我们预计 Michelle.Li@ 下半年会出现一些宽松政策（降低准备金率），但我们认为监管机构并未改变去杠杆、形 王依依 成信贷收益率曲线、给房地产市场降温以及引导信贷服务实体经济的决心。我们预计境内 分析员 和离岸信用利差在 2018 年的剩余时间将维持在较高水平。我们建议投资者坚守符合以下条 +852 3163 3380 件的公司和行业：债务水平可控、债务到期期限较长、现金流强劲、受政策鼓励，并且对 Yiyi .Wang@ 影子信贷的依赖度低。 境内影子信贷萎缩；境内债券违约增加 尽管资管新规最终版本将过渡期延长到 2020 年，新规也不像征求意见稿那么严苛，但整体 信贷增长放缓速度比预期更快。社会融资规模存量增速从2017 年底的12.0％大幅下降至目 前的10.5％（图1）。银行贷款增长一直保持稳定，信托贷款、委托贷款和商业性票据出现 负增长（图 3）。这说明监管机构去杠杆的决心以及金融机构主动压缩规模。境内债券违约 到目前为止集中在杠杆率高、盈利能力低和现金流不足的公司。当信贷紧缩时，经营能力 较弱企业的信贷额度会先被压缩。我们预计这一趋势将贯穿2018 年。 境内债券分化：避险情绪致利率市场走强，低等级信用利差持续扩大 AA 级城投债的信用利差自17 年10 月以来上行了92 个基点，AA 级产业债的信用利差上行 了75 个基点。有趣的是，避险情绪导致利率市场需求上升，并导致自2018 年 2 月以来国 债收益率下降（图7）。利率市场走强导致同业利率多次冲高。AAA 级产业债和城投债的信 用利差并未大幅上行。 离岸债券：高收益债券重新定价和去杠杆 房地产和地方政府融资平台是境内影子信贷市场的两大主要借款人。如果无法从银行贷款 获得额外资金，它们可能面临再融资困境。年初至今不断上涨的美国国债收益率、动荡的 地缘政治局势，导致新兴市场高收益美元债券重新定价（图 19 ）。加上债券市场的杠杆结 构，债券投资者开启了规避风险模式。境内市场压缩影子信贷造成的资金缺口、推迟发行 境内债券，可能使更多开发商转向离岸公开债券市场以及私募市场。由于境内债券集中到 期，离岸市场的供应可能会增加。我们预计收益率将维持在高位。 开发商艰难的一年：融资成本上升；利润率下降 在最近的研报 “中国房地产：幸存者之战”中，我们强调了市场集中度不断上升以及房地产 市场排位战的艰巨挑战。市场集中度上升不仅体现在土地资源方面——还体现在融资方面。 与小型开发商相比，国有开发商和排名靠前的私营开发商拥有更好的再融资渠道。考虑到一 线和二线城市严格的限价政策，开发商为了加快资金回笼可能愿意接受较低的利润率。 请致电(852) 3163 3288，尚乘环球市场有限公司询问更多商品信息。 请阅读第8 页重要声明及一般性声明。 压缩影子信贷 整体信贷增长放缓速度快于预期 尽管资管新规严格程度