丽虹财务安全底线之上的成长空间20091019101532352.ppt

复苏迷雾中财务安全底线的坚守 目录 一、地产周期在缩短，纪律比判断更重要 二、什么是财务安全底线？ 三、从财务安全底线看企业成长模式 四、硬约束下财务安全底线的回归 五、财务安全底线之上，极限发展速度之下的成长空间 一、地产周期在缩短纪律比判断更重要 1.1 月供收入比难以支持高房价 目前，北京地区一个三口之家的月平均可支配收入是6512元（2008年数据），但购买一套均价商品房、在首付30%、三十年期贷款、并享受基准利率下浮30%优惠利率情况下，月供额仍高达7303元，相当于家庭月收入的112%。 即使是购买四至五环商品房，以1-7月累积均价计算的月供额也达到家庭收入的87%，以必威体育精装版价格计算的月供额将超过家庭月收入的90%，五至六环商品房的月供额也超过了家庭月收入的50%——北京一个平均收入的家庭即使在父母支持下交了首付，也供不起一套房，除非住到六环外！ 其他城市如天津、上海、宁波、杭州、武汉、广州、厦门等，月供收入比也都在50%以上，刚性需求的释放空间已很小。 进一步，如果在未来的通涨过程中，利率恢复到2007年四季度水平，则北京地区的月供收入比将达到130%，上海、杭州、宁波、武汉等地也都将达到70%以上 。 一线城市的住宅价格已经超出了多数人的承受能力，房价在透支未来的成长空间这已经不是什么秘密。 1.1 月供收入比难以支持高房价 1.2 流动性支撑下，地产周期在缩短 今天，流动性成为支撑房价的最主要因素。 与2004-2006年不同，今天中国的地产市场，轻微的政策变动都会导致剧烈的市场波动——2009年8月，二套房贷收紧的传闻一出，成交量立刻下跌，尤其是现房成交量近五成的跌幅显示今天的地产市场全靠流动性支撑。 流动性主导的房市有一个必然的特征，就是成交量的剧烈震荡和产业周期的缩短：康德拉季耶夫对美国经济周期的研究表明，美国的地产行业是18年1个周期，10-12年上升，6-8年下降（或调整）；战后香港的地产周期是6-7年；而中国从1998年商品房改革以来，到2008年恰好经历了十年的上升周期，但次贷危机和宏观调控打乱了正常的周期进程，中国的地产周期似乎正在缩短，以往几年的房价涨幅在2009年只用了几个月时间——今天轻微的需求变动被泛滥的流动性迅速放大，但流动性支撑的这个周期注定是脆弱的和摇摆不定的。 我们预期未来几年中国的地产周期将缩短，企业面临更加不确定的生存环境。 1.3 纪律比判断更重要 历史的经验证明，很少有人能准确预测楼市的走势，在中国更是如此，政策的干预增加了市场波动的复杂性。 在地产周期缩短、成交量对流动性高度敏感的背景下，纪律比判断更加重要。 美国高端地产商托尔（Tol Brothers）奉行坚守财务安全底线的顺周期扩张策略，在任意年份它手中的现金未来1年的到期借款，手中现金+3年后到期的循环贷款剩余额度未来3年内到期的借款，在此基础上，高峰年份，企业会有较多富余资金用于购地扩张，而在低谷年份，富余资金减少但仍能维持企业的正常运做。这一做法虽然不能套利周期，但却可以在保持财务安全的基础上，跟上行业整体的成长步伐。 托尔的做法在今天的中国有更广泛的借鉴意义，对于多数地产企业来说，与其冒险判断宏观走势和政策动向，不如坚守财务安全底线，获取底线之上的成长空间，即，沿财务安全底线成长。 二、什么是财务安全底线？ 2.1 财务安全底线不是现金流游戏 2004年的顺驰通过精确测算现金流量来计算自己的扩张极限和负债极限，但显然这样的测算结果并不“安全”。 美国多数地产企业将净负债资本比等于40%视为财务安全底线，香港地产公司在混业模式下，将净负债资本比等于20%视为财务安全底线，国内的一些分析师则将净负债资本比等于70%设定为地产公司的财务安全底线；然而2006年时美国第二大地产公司勒纳的净负债资本比仅为34%，结果还是在次贷危机中遭遇重创，而2007年时A股地产上市公司中80%的净负债资本比均在70%以下，其中相当多企业在2008年的危机中面临财务困境。 真实的财务安全底线，既不是顺驰的现金流游戏，也不是分析师口中确定不变的一条负债率红线，它因企业效率的差异而变化，也随企业的成长而变迁。 2.2 财务安全底线是经营杠杆与财务杠杆的较量 地产企业的扩张无非通过两个杠杆，一个是将土地转变为房屋、创造销售回款的经营杠杆，我们用年度销售回款与年初总资产之比（存量资产周转率）来表示，另一个则是通过表内负债和表外负债（承诺资本支出）创造的财务杠杆，我们用（银行贷款+已订约但未拨备的承诺资本支出-现金及等价物）与总资产之比表示。 在一般情况下，当经营杠杆财务杠杆时，企业处于财务安全状态，即，销售回款能够覆盖偿债需求。但在中国，经营杠杆与财务杠杆之间的比较关系常被人们忽视，繁荣期宽松的市场环境似乎支撑了高杠杆