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证券研究报告 | 首次覆盖报告 2018 年11 月09 日 黄山旅游 （600054.SH ） 自然禀赋优异，内生外延释放公司潜力 核心观点：长期来看景区估值水平是无风险利率的倒数，5 年期国债收益 增持 （首次） 率长期在2%-4%之间波动，因此景区类企业25 倍PE 的估值可以维持。 目前公司PE 为17 倍左右，公司股票已处于相对适宜配置的位置。公司9 股票信息 月公布景区门票降价方案，市场关心的利空落地。 行业 景点 地方景区龙头，资源禀赋卓越。公司主营黄山风景区的开发与经营。黄山 必威体育精装版收盘价 （元） 9.58 风景区是世界文化与自然双遗产，自然资源禀赋优异。公司实际控制人是 总市值(百万元) 7,159.13 黄山市国资委，控股股东是黄山旅游集团，持有公司39.69%的股份。 总股本(百万股) 747.30 其中自由流通股(%) 68.69 索道及园区开发是目前净利主要来源，未来伴随客流提升将稳步增长。山 下酒店扭亏成效显著，徽菜餐饮发展良好。18H1 索道与园林开发营收占 30 日日均成交量(百万股) 1.45 比分别为30%/15%，毛利贡献占比为49%/25% ，合计贡献毛利74%毛 股价走势 利。门票降价预计将降低公司年收入0.41 亿元，净利0.31 亿元；但门票 降价有望刺激客流上升，抵消部分降价的不利影响。公司山下酒店原来亏 损面较大，近年来改革扭亏成效显著。目前山下六家酒店合计亏损在4000 黄山旅游 沪深300 18% 万左右，除昱城皇冠假日酒店和轩辕国际大酒店仍在亏损外，其他酒店已 9% 经基本扭亏。徽菜餐饮发展良好，近年来利润水平不断提升，2017 年已 0% 经达到795 万元。 -9% 内生激发制度活力，外延提高公司上限。公司于 17 年4 月公布业绩考核 -18% 办法，将公司绩效与薪酬挂钩，有望激发公司的内部活力。外延扩张稳步 -27% 进行，“一山一水一村一窟”战略逐渐落地，公司成长上限有望提升。 -37% -46% “杭黄高铁”预计18 年底开通，客流红利有望驱动净利增长。杭黄高铁 2017-11 2018-03 2018-07 2018-11 通车后，杭州/上海/ 南京至黄山耗时分别为 1.5/2.5/2 小时（出行效率提 升一半以上）。杭黄高铁通车后，一方面可以为黄山带来长三角优质的客 流资源，一方面可以加强黄山与