视点点-三菱UFJ信托银行.PDF

視 点 視 点 ２００７年１２月号 ２００７年１２月号 最小分散ポートフォリオ 目 次 Ⅰ．はじめに Ⅱ．最小分散ポートフォリオと市場ポートフォリオ Ⅲ．米国株式での実証検証 Ⅳ．日本株式での実証検証 Ⅴ．アセットミックスにおける比較 Ⅵ．まとめ パッシブ運用部 グループマネジャー 石部真人 Ⅰ.はじめに 証券投資においては、リスクという言葉が定量的な形で表され、しかもそれが浸透してい る(おそらく、一般に用いられるよりも定量化されている)。そもそもリスク(risk)とはイタ 1。したがって、運 リア語の risicare に由来し、「勇気を持って試みる」という意味を持つ 命を享受するという受動的なものではなく、未来をコントロールするという能動的な意味が その言葉の中にはある。証券投資においては、このような本来的な意味どおりに、不確実な 市場の未来をコントロールする目的で能動的にリスクを活用している。 リスクはリターンと対で語られることが多く、リターンは投資した額に対する儲け（収益 額）や、投資額に対する儲けの比率(収益率)と定義され、直感的にも理解しやすく、古くか ら用いられてきた投資尺度である。一方、リスクをリターンの分散ないし標準偏差とする現 在用いられているような定義が確立したのは比較的新しく、1952 年のハリー･マーコビッツ (Harry Markowitz)の分散投資の原理を説いた論文がその始まりである(ハリー・マーコビッ ツは 1990 年にノーベル経済学賞を受賞している)｡ そして、本稿で紹介するのは、まさしく分散で表現されたリスクを最小化して作られるポー トフォリオ(最小分散ポートフォリオ)についてである。最小分散ポートフォリオという考え 方自体はハリー･マーコビッツが展開したポートフォリオ理論にもとづくベーシックな考え方 であるが、このポートフォリオについて 2006 年にロジャー･クラーク(Roger Clark) らによっ 1 Peter L. Bernstein 著、青山護訳『リスク 神々への反逆』日本経済新聞社 1/15 三菱 UFJ 信託銀行 調査情報 ２００７年１２月号 ２００７年１２月号 て米国の株式市場を対象とした実証研究の結果が発表されている2。ロジャー･クラークらが あえてこの時期に、このポートフォリオについての研究に取り組んでいるところが非常に興 味深い。本稿ではその結果および日本の株式市場での実証検証結果をあわせて紹介し、この 旧くて新しい最小分散ポートフォリオが生み出す効果の示唆するところについて考えていき たい。 Ⅱ. 最小分散ポートフォリオと市場ポートフォリオ リスクを分散ないし標準偏差で表すということは、リスクをリターン(収益率の平均)から の振れ(変