股票流动性、股权分置改革跟公司价值文档.pdf

No．343—55 1672-0334 V01．24 第24卷第3期 管理科学ISSN 201 of Science 1年6月 JournalManagement June，2011 ◎ 股票流动性、股权分置改革 与公司价值 陈 辉1，顾乃康2，万小勇2 1广东金融学院金融系，广州510521 2中山大学管理学院，广州510275 摘要：以2001年至2008年中国沪深两市中仅发行A股的上市公司为样本，使用由高频交 易数据构造的相对有效价差和相对报价价差以及由日间交易数据构造的价格冲击衡量股票 流动性。使用同行业中与公司市值最为接近的两家公司的股票流动性变量的均值作为该变量 的工具变量，采用两阶段最小二乘法控制可能的内生性影响，考察股票流动性与公司价值之 间的关系以及股权分置改革对这一关系的影响。研究结果表明，股票流动性与公司价值显著 正相关；通过分解反映公司价值的指标考察股票流动性对公司价值的影响路径，结果表明股 票流动性与财务杠杆水平和经营绩效之问均呈显著负相关；股权分置改革增强了股票流动性 与公司价值和杠杆水平之间的相关关系。但不显著；股票流动性与经营绩效之问的负相关关 系在股权分置改革之后显著减弱，这说明股权分置改革促进了多种市场机制作用的发挥，但 由于股权分置改革时间不长，发挥的作用还很有限。各种稳健性检验表明结论保持不变。 关键调：股票流动性；公司价值：股权分置改革；财务杠杆；经营绩效 中图分类号：挖75 文献标识码：A 文章编号：1672-0334(2011)03—0043—13 1引言 当前公司财务领域最广泛接受的目标。事实上，从 股票流动性是股票市场的生命力所在，其高低直 折现现金流理论的视尹看，股票流动性既能影响公 接影响股票市场资源配置的效率。然而，作为市场 司的资本成本¨…，又能影响公司的现金流¨“，进而 微观结构的重要主题，股票流动性并未引起公司财 影响公司价值。理清股票流动性通过何种渠道影响 务领域学者们足够的关注。实际上，包括股票流动 公司价值不仅有利于丰富市场微观结构理论与公司 性在内的市场微观结构的研究至少能从两个方面影 财务学的交叉研究，也有利于加深对资本市场资源 响公司财务的研究，一是借助市场微观结构分析方 配置功能的理解。本研究以股权分置改革为背景。 法评估公司财务理论，二是直接考察市场微观结构 通过考察股权分置改革前后股票流动性与公司价值 的结果对公司财务行为的影响H1。目前，国内外一 之间关系的变化，一方面为两者之间关系的研究提 些学者已开始呼吁加强市场微观结构理论与公司财 供进一步的证据，另一方面也能为检验股权分置改 务学的交叉研究¨。J。 革的成效提供一个新的评判视角。 随着越来越多的学者认识到从这一视角进行研 究的重要性。一些研究开始从股票流动性的视角探 2相关研究评述、镧度胃景和假设提出 讨其对企业投资决策¨]、融资决策【7q3和公司治理一】 2．1股票流动性与公司价值之间的关系 等财务决策的影响。尽管这些研究提供了一些有意 股票流动性能通过资本成本和现金流两个路径 义的结论，但是对于股票流动性如何影响公司价值 对公司价值产生影响。就资本成本路径而畜，持有 这一重要问题还知之甚少，而公司价值最大化正是 流动性较差的股票的投资者在未来交易时面临更高 收誓日期：2010—0