装备制造业投资策略 (2).ppt

装备制造业承载着中华民族富强的梦想 正在经历的“第二次”调控 市场存在对调控的“纠错”机会 基数增大，2007年行业增速同比将放慢 　2006年上半年行业强劲增长释放了2005年被抑制的需求 2006年4月新一轮宏观调控效应在2007年上半年会显现 与房地产相关、按揭销售比例较大的产品将受影响 总体上，本轮调控相比上一轮力度弱、影响范围小 装备制造业承载着中华民族富强的梦想 装备制造业承载着中华民族富强的梦想 全球机床行业景气处于周期性顶部 机床消费增长有趋缓迹象 进口替代推动中国机床业继续快速增长 2007年：产业政策值得期待 机床作为工业母机对一国制造业竞争力及国家安全的重要性无庸质疑。作为国家振兴装备制造业的关键一环，机床业的发展已经被国家提高到一个很高的层次上 等待已久的数控机床“十一五”专项规划年底前有望出台 对整个行业的发展将有很大促进 在研发、市场开拓和财税方面的支持都是看点 机床双雄可以长期看好 自我们年初推荐以来，机床双雄的表现卓著。虽然当前估值水平基本合理，但我们对两家公司的发展前景仍然长期看好 秦川发展：组建大集团打开发展空间 大集团将跻身国内机床第一集团军 明年关注公司的后续资产注入 沈阳机床：历史问题逐步化解 占款问题解决将在2007年产生贡献 旗下资产整合值得期待 装备制造业承载着中华民族富强的梦想 对近期钢铁行情的看法 对十月底以来钢铁板块的表现，我们的理解： 更多的是补涨或者估值修正。在钢价11月份以来持续低密和行业产能依然明显过剩的情况，行业盈利前景仍然面临很多不确定性。但是在市场整体估值水平相对年初大幅提高的情况下，钢铁板块有补涨的要求 大市值龙头公司的作用。宝钢股份季度业绩大大超出市场预期是行情的导火索，而股指期货引发的大市值股票投资行情则使包括宝钢股份、武钢股份等在内的大盘钢铁股的行情走向纵深 公司分化说明并非行业复苏。近期钢铁股表现的分化——大市值股票维持强势，而二线钢厂表现不佳也侧面证明了本轮行情并非基本面的推动 我们对后市持谨慎态度：在基本面没有明朗之前，除非市场整体估值水平继续提升，行业的整体性机会仍然难以看到 过剩环境仍难改变，甚至可能成为长期背景 长期供应能力已经得到很大提升。2002年以来的行业景气复苏，大大提升了钢铁企业的实力；而大规模投资的结果不仅仅有生产能力的增加，还有设备和技术能力的改善（生产效率提高） ；可供原料的供应能力也在快速提升（铁矿石等产能的扩张正在加快） 较高的退出成本和垄断竞争的市场结构使得供应能力的释放相对缺乏弹性。从目前的市场结构来看，行业缺乏控制产量的能力。2006年行业集中度仍然在继续下降。我们对行政力量控制产能的效率并不看好 国内钢材需求增长或进一步振荡放缓。国内宏观调控的滞后效应开始逐步显现－2006年6月份以来，城镇固定资产投资增速逐月放缓，现在看来经济管理当局仍然没有放松的迹象。考虑到钢材需求对投资的敏感度，我们担心明年将会有更多的波动——而非很多人认为的平稳增长 出口并非长久之计。虽然出口快速增长并且短期成为国内过剩产能的分流渠道，但是我们认为不要有太多指望。其一，作为高能耗行业，国家控制钢材出口的态度没有改变（前期出口税收政策的调整，后续仍有进一步调整的可能）；其二，钢铁业正在成为贸易争端的新目标。而此前由贸易失恒引发的诸多争端中，中国鲜有占上风的案例。此外，由于国际钢价的回落，国内外价差逐步缩小，出口的利润水平也将逐步下滑 部分支持性数据图表 部分支持性数据图表 部分支持性数据图表 过剩时代的关键价值驱动因素 在垄断竞争结构的市场上，过剩的唯一结果是价格下降和盈利能力的振荡下滑。而有望改变这种趋势的只有： 市场结构演变至寡头垄断状态（寡头们可以通过限产或者默契控制供应和价格，正如欧美钢厂2005年底以来所做的那样） 通过产品差异化实现细分市场上的寡头垄断。细分市场中的领导者具有更强的议价能力，通过控制供应水平影响价格实现转移成本压力或者稳定盈利能力的波动 由于制度性障碍，前者将是一个漫长的过程 自2004年以来，中国行业管理部门三番五次针对钢铁行业产能扩张的行政调控政策（从限制行业投资到抑制下游需求，从调整出口税制到“拉郎配”等等）大多成效甚微。而钢价剧烈波动甚至跌至成本以下都没有减缓行业的产能扩张势头 我们认为，是一系列制度性问题导致了市场和‘有形之手’的双失效。地方和中央的利益分配机制、国有钢企的管理层考核机制、国资作为钢铁企业出资人的缺位等导致了国有钢铁企业决策的非市场化——扩张是中小钢厂当前环境下不二的选择 我们对 “治标不治本”的各类产业政策的效果一直持怀疑态度 关注利基市场中的领导者和产业整合 至少在2007年我们仍然难以看到基本面复苏推动的行业整体性投资