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极端市场条件下指令不平衡与收益之间的关系
——来自我国股市2014-2015 年极端波动期间的经验研究
张传海 金鹰翔
( 中南财经政法大学金融学院，湖北武汉 430073)
彭哲
(Wilfrid Laurier University 商学院，安大略省滑铁卢)
作者简介：
张传海： 1986-，男，河南信阳人，讲师，数量经济学博士（通讯作者）
通讯地址：湖北省武汉市中南财经政法大学金融学院，邮编：430073
联系电话：(86
E-MAIL ：chuanhaizhang86@.
金鹰翔：中南财经政法大学金融学院硕士研究生
E-MAIL ： 163.com
彭哲： 加拿大Wilfrid Laurier University商学院博士研究生
E-MAIL ：peng6020@mylaurier.ca
1 通讯作者：张传海，中南财经政法大学金融学院，邮政编码：430073 ，电子信箱：chuanhaizhang86@ 。本文获
中央高校基本科研业务经费的资助。
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极端市场条件下指令不平衡与收益之间的关系
——来自我国股市2014-2015 年极端波动期间的经验研究
张传海 金鹰翔 彭哲
内容提要：研究指令不平衡相比研究股票的交易量能获得更多关于价格的信
息，有助于加深人们对于市场微观结构的认识。本文使用2014-2015 年上证50 成
分股的高频数据，研究了极端市场条件下指令不平衡与收益的关系。研究发现：(1)
指令不平衡与同期收益呈现显著的正相关关系；(2) 熊市期间的指令不平衡与同期
收益的相关性要显著强于牛市。在上证指数波动最剧烈的几个时间段内，指令不平
衡与收益的相关性高于波动较低的时期；(3)指令不平衡对收益具有显著的预测能
力，股灾期间的指令不平衡对股票收益的预测力也强于一般时期；(4)指令不平衡对
收益的解释力没有被Fama-French 三因子所包含。这表明在异常波动时期，中国股
票市场价格发现效率较低，交易机制亟待完善。
关键词：股灾 指令不平衡 股票收益
Order imbalance and stock returns in extreme market situations:
Evidence from the Chinese stock market during the period of extreme market
fluctuations from 2014 to 2015
Abstract: Compared with trading volumes, order imbalances contain more information about
stock returns, especially when the market is highly volatile. To study how order imbalances relate
to stock returns in China, we pick up 2014-2015, a period when a big bull market turned bear, and
examine the component stocks of Shanghai Sto
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