股指期货定价研究.doc

PAGE PAGE 20 股指期货定价研究 课题研究人：边慎 选送单位：上海申银万国证券研究所有限公司  内容提要 2007年，我国即将推出股指期货，这是我国推出的首个真正意义上的金融衍生品，把握好期货的定价方法，对于金融期货的平稳发展具有重大意义。 期货合约的定价方法可以分成不同的流派，最简单的是用远期合约的持有成本法来近似作为期货定价，但许多学者都已证明期货定价显著偏离远期定价。另一种较为普遍的方法是认为期货合约等于未来现货价格的期货值，这种方法从投机者的角度分析期货价格，忽略了套利者在定价中的作用。 本文将这两种方法结合起来，提出一种新的期货定价方法，并对其进行实证研究。一方面，套利者是期货定价与现货之间保持一个相对稳定的关系；另一方面，期货的每日结算制度，又使其含有未来现货价格的信息，但期货价格反映的不是交割日的现货价格期望值，而是整个期货合约存续期间，每日指数和无风险利率变化的综合反映。 目 录 TOC \o 1-2 \h \z HYPERLINK \l _Toc159136671 1．引言 PAGEREF _Toc159136671 \h 2 HYPERLINK \l _Toc159136672 2．理论综述 PAGEREF _Toc159136672 \h 3 HYPERLINK \l _Toc159136673 3．保证金管理与期货定价模型 PAGEREF _Toc159136673 \h 6 HYPERLINK \l _Toc159136674 3.1 期货定价特征 PAGEREF _Toc159136674 \h 6 HYPERLINK \l _Toc159136675 3.2 期货定价规范模型 PAGEREF _Toc159136675 \h 9 HYPERLINK \l _Toc159136676 3.3 动态管理保证金 PAGEREF _Toc159136676 \h 10 HYPERLINK \l _Toc159136677 4、实证检验 PAGEREF _Toc159136677 \h 11 HYPERLINK \l _Toc159136678 4.1 期货定价改变套利机会 PAGEREF _Toc159136678 \h 11 HYPERLINK \l _Toc159136679 4.2 期货定价计量模型检验 PAGEREF _Toc159136679 \h 15 HYPERLINK \l _Toc159136680 5、主要结论 PAGEREF _Toc159136680 \h 20 HYPERLINK \l _Toc159136681 参考文献 PAGEREF _Toc159136681 \h 22 1、引言 金融商品的定价问题历来是学者与投资者普遍关注的问题，股指期货作为2007年中国证券市场的重大创新，即是一种充满活力的配置工具，又蕴含了高风险，把握其定价及运行特征，是用好这一工具的首要前提。 自期货诞生之日起，对其定价方法就存在许多争议，它不像股票代表了实实在在的资产，完全是一种虚拟证券。本文的第二部分回顾了有关期货定价的各种理论。 通过回顾期货定价理论可以发现，期货价格含有对未来的预期，而远期价格则完全是由套利决定的，造成两者价格差异的主要原因在于每日结算制度。第三部分从每日结算制度出发，融合持有成本与预期两种方法，建立了一个即含有套利因素、又含有预期因素的期货定价模型。此外，通过合理的预测，交易者可以进行动态保证金管理。 第四部分采用两种不同的方法对期货定价模型进行实证检验。首先，如果期货定价与远期定价有显著差别，将会改变套利机会，即期货定价可能无法揭示远期定价所揭示的套利机会，而远期定价也有可能无法揭示期货定价所揭示的套利机会，或者两者揭示不同的套利机会，通过是否存在套利机会的计算，可以从一个侧面反映市场存在哪一种均衡价格。 另外，本文根据期货定价模型建立计量经济模型，使用AR-GARCH模型进行实证检验。 第五部分给出结论。 2、理论综述 远期和期货合约都是规定在将来某一特定的时间和地点交割一定数量标的物的标准化合约。 Fama和French(1987)将远期和期货合约的定价方法分为两类：一是由Kaldor(1939)，Working(1949)和Telser(1958)提出的持有成本假说（the Cost-of-Carry hypothesis），认为期货价格和现货价格的差（即持有成本）由三部分组成：融资利息，仓储费用和便利收益；二是由Houthakker(1968)和Dusak(1973)提出的风险溢价假说（the Risk Premium hypothesis）,认为期货价格等于现货价格的预期值加上风险溢价