上市公司股份回购的动因分析及政策建议.doc

PAGE PAGE 1 上市公司股份回购的动因分析及政策建议 刘钊1 赵耀2 （1.南开大学金融系，天津 300071；2.中国人民大学财金学院，北京 100872） 摘要：在成熟的资本市场上，上市公司股份回购是一种很普遍的现象。股份回购的动因主要有：财务杠杆假说、信息不对称假说、经理人股票期权、企业股价市值低估、控制权假说、企业融资弹性假说等。解决股权分置过程中我国推行股份回购有着特殊的动因。由于法律不完善，我国推行股份回购政策要避免出现“市场操纵”。 关键词：股份回购；市场操纵;上市公司 作者简介：刘钊，南开大学金融系博士生，现供职于《中国金融》杂志社。赵耀，中国人民大学财金学院博士生。 中图分类号：F276.6 文献标识码：A 2005年6月16日，中国证监会正式发布了《上市公司回购社会公众股份管理办法（试行）》，打开了上市公司回购流通股的大门，中国证监会也表示将积极推动《公司法》的修改，争取允许上市公司将回购的股份可用作库存股，为上市公司规范发展提供更多的支持。此举是为了借鉴国际经验、与国际市场接轨呢，还是另有其特定政策目的的？公司基于什么样的考虑才决定回购股票？我国推行股份回购制度应注意哪些问题呢？为此，我们有必要对股份回购进行分析，并结合我国的实际情况，以探究股份回购计划在我国股票市场发展中的实质性作用和意义。 有关股份回购动因的理论假说综述 一、发达资本市场股份回购的发展状况 上市公司股份回购，是指上市公司通过公开市场收购、要约收购以及其他方式购买公司发行在外的股份，作为库藏股或加以注销的行为。 在发达国家和地区的资本市场上股份回购屡见不鲜。据统计，自上个世纪70年代以来，美国股份回购发展迅速，股份回购支出占公司总收入的比例从1980年的4.8%上升为2000年的41.8%，以股份回购代替现金股利的公司所占比例从1972年的31%上升到2000年的80%。1973-1974年，美国政府对公司支付现金股利严加管制，导致许多公司采取股份回购的形式分配股利。20世纪90年代以来，为了应对日益盛行的敌意收购，股份回购的规模和金额也越来越大。1987 年10 月，美国股市出现股灾，当时在两周之内就有650家公司发布了回购股份的计划，花旗集团宣布回购公司2.5亿美元的股票，对于稳定股价和增强市场信心起到了积极作用。1989年11月通用汽车公司发表此后5年间收购100亿美元公司股票的计划。2004 年，标准普尔500 指数的成份股公司用于回购股票的资金就达到了1970 亿美元，比2003 年增长了50％。今年4月和5月间，IBM、诺基亚和摩托罗拉相继宣布了公司在未来回购数十亿美元股票的计划。花旗董事会也已批准再回购150亿美元的集团股份。 自1995年1月至2000年底，英国股份回购总价值达到340英镑，2000年一年就达89亿英镑。 1997年亚洲金融危机中，我国香港市场上长江实业、中信泰富、和记黄浦、鸿基地产等都大量回购本公司股份。 总体而言，各国对于上市公司回购股份的立法类型大致可以分为两种：一种是在普通法系国家，一般实行授权资本制，原则上允许公司购买自己的股份，并可以列入库存股，无须注销。如，美国原则上允许公司买卖本公司股票。当然这一原则也不是无限制的，根据美国反垄断原则，任何公司不得超过本公司股票每天交易额的15%或每周交易额的10%购进本公司股票，以防止炒作。再如，英国1981年修改公司法，原则上允许公司回购股份。还有一种是在大陆法系国家，一般实行法定资本制，原则上禁止公司购买自己的股份，但在实行员工持股计划等情况下除外。如，法国原则上禁止公司回购股份，但1966年公司法修改后，允许企业以调整市场为目的的股份回购。再如日本，日本商法第201条禁止公司股份回购，只是在特殊情况下才允许股份回购。 二、股份回购的一般动因分析 在成熟的资本市场市场中，上市公司股份回购的动因关于股份回购动因的假说主要涉及三个方面的理论：税负理论、信号理论和代理理论。 1．税负理论。 这种理论认为,实行股份回购相对于支付股利而言，可避免或减轻股利的双重征税效应。具体来讲,主要包括以下假说: （1）财务杠杆假说。一些学者认为,股份回购提高了公司负债/股东权益比率，尤其是在公司通过举债进行股份回购时，杠杆效应就更明显。Vermaelen(1981)认为,当公司借钱回购股份时,事实上是以举债代替发行股票。Masulis(1980)把138个要约回购样本分成债务融资在50%以上和不足50%两类，其中，高杠杆组在回购公告期的平均报酬率为21.9%，而低杠杆组的平均回报率为17.1%，他认为这些结果与杠杆节税假说是一致的。 （2）避税假说。一些学者认为，股份回购使得股东能够以较低的资本利得税取代现金分红所应交纳的较高的个人所得税。Bier