非公开发行股票的定价及监管——基于国投中鲁定向增发案例研究.ppt

非公开发行股票的定价及监管 ——基于国投中鲁定向增发案例研究 一、定向增发的相关理论 在全流通背景下，定向增发已成为股权再融资的一种重要方式。 定向增发在为我国上市公司整体上市、筹集项目资金、引入战略投资者、完成并购和实行股权激励等方面发挥着重要作用。 但是，上市公司在实施定向增发过程中往往会出现了诸多利益纷争（如驰宏锌锗的小股东维权案、国投中鲁“会计造假”案等）。 那么，上市公司定向增发过程中为什么会出现诸多利益纷争呢？监管部门又如何有效地监管以更好地协调各方利益呢？这些问题的研究都显得十分重要和迫切。 （一）定向增发存在的原因 国外的定向增发实际上指私募（private placement），其因为不需证券监管部门的审批而得名，私募的对象也和我国的情况差不多（美国、日本等国允许控股股东及其关联方参与认购但新加坡将控股股东及其关联方排除在定向增发对象之外）。 国外学者们把研究的目光聚集在公司选择私募的原因、私募价格溢折价的原因及其市场反应等方面。 1、私募存在的原因 （1）监控假说 Wruck（1989）认为上市公司私募发行能够引入或强化一个有动机监控发行公司管理层的积极投资者，从而可以降低经理人的代理成本。 （2）信息不对称假说 Hertzel and Smith（1993）认为，由于信息不对称，公司的价值存在被市场低估的风险，而这时如果有好的投资项目出现而公司资金又短缺，那些有信息优势的投资者会愿意成为私募对象，其付出的代价也可以从不错的发行折扣中得到补偿，这时，私募对公司而言是一个帕累托最优。 （3）防御假说 Barclay（2007）认为，管理层通过私募的方式可以发行给控股股东，这时，既没有削弱大股东的投票权，也不致使得管理者利益受到新的冲击。至于中小股东（也是经济人），他们在增发过程中也会“用手投票”，而不仅仅是“用脚投票”。当然“手”是指私募价格这只“无形的手”。这就必然要涉及到私募的折扣问题（有时也存在溢价）。 2、私募认购者的成本或存在以下风险 （1）监督成本（Wruck,1989） （2）限期流动性损失 私募发行的股票在很长一段时间内不能上市流通，若认购对象为控股股东，则锁定期更长，这需要补偿（Silber,1991）。 （3）调查成本 （4）公司价值被高估的风险 （5）高度集中的风险：不能像普通的投资者一样，只能“将鸡蛋放在同一个篮子里” 在西方，市场化运行的私募定价较多地体现地一种买卖双方的自愿，其较少涉及到利益相关者的利益冲突。因此，西方学者们对私募的监管也少有研究。 而在我国，由于市场经济的不完善和相关法律制度的缺失，使得从投资者保护角度研究定向增发成为重点。 我国学者研究定向增发多以投资者利益保护为逻辑切入点，注重分析控股股东与其他投资者的委托代理问题及由此引发的利益冲突问题。 章卫东（2007）研究了定向增发后的市场反应问题，其实证研究表明，上市公司宣告定向增发新股有正的财富效用，并且上市公司通过向控股股东或控股股东的关联方增发新股实现集团公司整体上市的宣告效应要好于其他类型的定向增发新股的宣告效应。 章卫东，李德忠（2008）用经验数据证明了当定向增发为控股股东及其关联方股东时增发价会有较低的折扣率，同时市场会有正的反应，而当定向增发为其他认购者时，结果则相反。 陈政（2008）的实证研究表明，大小股东间的利益协调程度越高，定向增发发行折价越低，并由此得出结论：大股东有通过定向增发定价侵害小股东的动机。 关于定向增发的监管问题，学者们也有一些研究：如黄建中（2007）通过对驰宏锌锗定向增发的分析，指出我国证券监管部门对定向增发的监管不透明从而导致一系列控股股东侵害中小股民的事件发生。 黄建中（2007）又指出证监会关于上市公司非公开发行的定价基准日的规定存在问题，他列示了一些增发价远低于当时市价90%的上市公司，并指出上市公司会择取定价基准日使得证监会关于增发价大于定价基准日90%的规则名存实亡。 定向增发是指上市公司向符合条件的少数特点投资者非公开发行股份的行为，目前规定要求发行对象不得超过10人，发行价格不得低于公告前20个交易市价的90%，发行股份12个月内(大股东认购的为36个月)不得转让。 二、案例简介与问题的提出 （一）国投中鲁简介 国投中鲁果汁股份有限公司是由原山东中鲁果汁有限公司整体改制设立的股份公司。公司由国家开发投资公司、乳山市经济开发投资公司、山东金洲矿业集团公司、山西大民国际贸易有限公司、芮城县金鼎经贸有限公司及自然人李中柯共同发起设立，公司于2004 年6 月22 日在上海证券交易所上市交易。公司主要从事浓缩果蔬汁的生产和销售，主导产品为浓缩苹果汁，浓缩苹果汁由苹果榨汁、浓缩而成。公司产品主要出口到美国、日本、欧洲、加拿大、澳大利亚、俄罗斯等国家和地区。 （二）国