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【公司研究】格力电器二十年 ●核核心心观观点点 格力作为公认的白马长牛股，市场关注非常高，公司治理出色，业绩 越。虽然身处传统制造业，但是公司却拥有匪夷 所思的高利润水平。放眼全球，能够长年大规模地将标准工业品做到高毛利率+高净利率+高ROE的大概只有格力、海康 和苹果了。而苹果和海康的高毛利主要是基于软件及平台部分的差异化，只有格力是纯产品销售，完全靠硬件产品的粘 性赢得市场。格力电器1996年11月上市之后横盘九年，股价真正开挂则是从2006年1月1日之后，期间给了市场充分观察 与研究的时间，超额投资收益也是在公司成立15年之后(1991年成立)。 图：格力电器股价阶段走势图(1996.11-2006.1) 市场在2000年之后就有关于行业供给过剩和天花板临近的担心，彼时空调行业竞争极其惨烈，产能过剩严重，最多时候 400多家企业参与竞争，龙头格力、美的净利润率只有3个点。而真正的机会在于行业出清形成两强之后，而当时的投资 人错过格力的主要原因一是格局好了也不相信空调能赚钱，二是不相信只做专业化的空调能把市值做起来。 而在多达1500多篇的研报中，卖方基于宏观经济、行业政策、 原材料价格 、汇率波动等等逻辑预判事后看大部分都是 错误的(甚至2015年整个行业休克式去库存，2014年年底卖方仍然集体看错)，但是只有一条逻辑是正确的，而且始终穿越 牛熊：“大大行行业业小小公公司司，，公公司司有有核核心心竞竞争争力力。。空空调调市市场场是是个个万万亿亿的的市市场场，，格格力力有有牢牢不不可可破破的的竞竞争争壁壁垒垒，，值值得得长长期期关关 注注”。如果能够屏蔽其他噪音，而是基于这个简单但却不容易的逻辑坚定长期持有，基本上能获得巨大的收益。 其实对于制造业来说，核心竞争力的形成至少需要10年以上 ，期间需要反复经历来自外部和内部的考验，然后一旦形成 之后，其核心竞争力的稳定性和持续性也将为企业的。对格力而言，形成其核心竞争力、奠定未来二十年根基的关键时 点在94-97年，在这几年分别做了三件事：坚决提升产品质量、重视研发、形成独有的“格力营销模式”，从而形成了公产 品、研发及营销核心竞争力铁三角。1997年之后一骑绝尘，在空调领域再也没有竞争对手能追得上。 在一个足够大的市场里，做到极致才能赚取超额收益。格力2016年营收1100亿，净利润185亿，而华为2016年营收5500 亿，净利润370亿。后者营收是前者的5倍，但是净利润确实前者的2倍。虽然家电和通信行业没有太大的共同点，但是从 中可以看到，充分竞争市场环境下，单品做到极致是可以榨出丰厚的利润的。所以在空调市场还没有完全饱和之前，格 力目前走专业化道路并适度多元化是没有太大问题的。 优秀的公司都会在达到既定战略目标之后提出下一阶段的奋斗目标，比如格力在2000年初提出2001-2005年的发展目标 是“争创世界第一”，就需要观察公司是否在为实现该目标进行相应的变革。世界第一必须首先是世界级的国际化公司， 而在公司提出这个奋斗目标之后，首先是引进六西格玛管理法(不管怎样，先把国外最成熟最好的质量管理体系引进来， 当年华为也是这么干的)，然后大力进军国际市场，在巴西、巴基斯坦建立产能基地，积极拓展海外客户。 估值方面，格力电器历史估值就一直比较低，主要原因是2005年之后，空调行业增速整体慢了下，有快速渗透期，2000- 2005年虽然营收每年增速都在30%以上，但是估值都在10-15倍之间徘徊，历史上有两次估值扩张周期一次是2007年大牛 市，一次是2016年前后。格力的收益基本上都是赚企业成长的钱，通过持续的分红派息不断摊低成本。 ●公公司司基基本本面面梳梳理理 一一、、基基本本情情况况 主主营营业业务务：全球空调龙头企业，成立于1991年，主营家用空调、中央空调、零配件及其他小家电等。九个产能基地(珠 海、重庆、合肥、郑州、武汉、石家庄、芜湖、巴西、巴基斯坦)，5个再生资源基地(长沙、郑州、石家庄、芜湖、天 津)，空调总产能约5000-6000万台，2016年空调产量3604万台( 内销2584万台、外销1020万台)，内销市场占有率维持在 40%，出口市场份额20%(美的30%，排名第一)。空调出厂价2400元左右，终端零售均价在3500元左右，同时全球拥有终 端专卖店2万个。 公司常年坚持空调专业化道路，不断完善上下游产业链布局，下辖凌达压缩机、格力电工、凯邦电机、新元电子、智能 装备等5大子公司，拥有7万多名员工，覆盖了从上游零部件生产到下游废弃产品回收的全产业链条。 产产品品：：空调不同于其他家电，在满足功能性需求的基