第6章多因子定价模型.doc

多因子定价模型 黄万阳 （根据肖俊喜译稿整理） 　在第5章结束部分，我们总结了CAPM贝塔不能完全解释资产期望收益截面部分的经验证据。该证据意味着可能需要1或多个其它因子刻画期望收益行为，自然考虑多因子定价模型。理论争论也表明：由于仅在强假设下CAPM才被逐期应用，需要多因子定价模型。有两个主要的理论方法：罗斯（Ross,1976）提出的以套利为基础的套利定价理论（APT）。默顿（Merton,1973a）提出的以均衡为基础的跨期资本资产定价模型。在这一章，我们考虑多因子模型计量经济分析。 这章安排如下。第6.1节简短地讨论多因子方法理论背景。在第6.2节中我们考虑已知因子模型的估计与检验。而在第6.3节中我们给出风险溢价（PREMIA）与期望收益的估计量。既然因子不总是由理论提供，那么在第6.4节我们讨论构造因子的方法。第6.5节给出了实证结论。由于缺乏模型设定，离差总能被其余因子解释。因此，这就产生了解释违背模型问题。在第6.6节我们将讨论这个问题。 6.1　理论背景 　　作为资本资产定价模型可供选择的模型，罗斯（Ross,1976）引入了套利定价理论。APT比CAPM更一般，由于它考虑多个风险因子。不像CAPM，APT也不要求识别市场投资组合。然而，这种一般性不是无成本的。在其一般形式中，APT给出了资产期望收益与个数不确定的未识别因子之间近似关系。在这种情况下，否定该理论是不可能的（除非套利机会存在）。因此，模型可检验性依赖于额外假设的引入 关于APT可检验性有大量的争论。Shanken(1982)和Dybvig与Ross(1985)给出了一个有趣的交流。Dhrymes , Friend与Gultekin和Gultekin(1984)也怀疑该模型经验上的相关性。 　　套利定价理论假设市场是竞争的、无摩擦的；所考虑的资产收益生成过程为 　　　　　　　　　　 （6.1.1） 　　　　　　　　　 （6.1.2） 　　　　　　　　　　 （6.1.3） 其中是资产的收益，是因子模型截距，是资产因子敏感度向量，是共同因子实现（realization）向量，是扰动项。对个资产系统而言， 　　　　　　　　　　 （6.1.4） 　　　　　　　　　 （6.1.5） 　　　　　　　　　　 （6.1.6） 在这个系统方程中，是向量即，是向量即，是矩阵即，是向量即。我们进一步地假设因子能解释资产收益共同变化，以致（组合规模）大的、充分多样化投资组合扰动项就消失了　 一个大的、充分多样化投资组合是具有阶权重为大量股票的投资组合。。但这要求资产的扰动项之间充分不相关。 　 一个大的、充分多样化投资组合是具有阶权重为大量股票的投资组合。 　　给定这1结构，罗斯（Ross,1976）说明在（规模）大的（large）经济中无套利就意味着 （6.1.7） 其中是期望收益向量，是零—贝塔模型参数，如果无风险资产存在，就等于无风险收益，是因子风险溢价向量。在这里及整章中，假设表示元素全为1的向量。有限个资产可能由于套利被错误定价，因此（6.1.7）式关系是近似的。因为（6.1.7）式仅是个近似，所以它不会导出直接可检验的资产收益的约束。为了获得（可检验的资产收益）约束条件，我们必须施加额外结构使近似变为精确。 　　Connor（1984）提出了具有精确因子定价特征的APT竞争均衡形式。在Connor模型中，额外要求为市场投资组合充分多样化且因子是遍及的（pervasive）。如果经济中没有单个资产占有总财富重要的比例，那么市场投资组合将是充分多样化的。没有对投资者因子风险暴露选择的限制，要求因子遍及允许投资者分散特有的风险。 　　Dybvig（1985）和Grinblatt与Titman（1985）采用了不同方法。他们研究了给定代表性的代理商偏好结构，精确因子定价离差潜在的大小。两篇论文得出结论对经济参数合理设定，精确因子定价理论离差可能微不足道。因此，以精确定价关系为基础的实证研究是合理的。 　　在跨期资产定价框架下也能得到精确因子定价。将默顿（Merton,1973a）提出的跨期资本资产定价模型与收益条件分布假设结合起来得出1个合并形成了多因子模型。在这个模型中，市场投资组合作为一个因子，状