NDF市场-郑振龙.PDFVIP

① NDF 市场：挑战与应对                       ——各国 NDF 市场比较与借鉴  ② 陈蓉 郑振龙   厦门大学金融系    内容摘要：    以 NDF 为代表的境外人民币衍生品的发展与影响是目前中国外汇当局最关注的问题之 一。本文分析了人民币 NDF 市场的运行现状及其与人民币即期市场、人民币境内远期市场 之间的关系和变迁，在借鉴各国 NDF 经验的基础上，对 NDF 运行机制进行了探讨，并提出 可采取的应对策略，指出发展在岸 NDF 是我国目前可行的选择。    关键词：    本金不可交割远期 本金可交割远期  定价权     近年来，以 NDF 为代表的境外人民币衍生品的发展与影响成为中国外汇当局最关注的 问题之一，我国应开放 NDF 市场的说法也常常见诸于报端。究竟什么是 NDF？人民币 NDF 市场的现状如何？我们应采取何种政策应对 NDF 市场的发展？事实上，NDF 并非中国特有 的现象，在历史上和现实中，许多推动外汇自由化的国家都曾经或正在面对 NDF 的挑战。 本文在对中国和各国 NDF 市场深入分析的基础上，对 NDF 的内在机制进行了深刻的剖析， 希望能为货币当局应对 NDF 市场的发展提供有益的建议。  一、 NDF 的定义与分类  NDF 全称为 Non‐Deliverable Forward，是一种本金不可交割的远期外汇合约，其最重要 的特征在于远期合约到期时由于存在货币自由兑换的限制无法进行本金交割，只能采用一种 货币进行净额结算。例如，在境外离岸市场上交易的人民币/美元的 NDF 合约到期时，就统 一采用美元进行净额结算，以规避人民币不可自由兑换的限制。与 NDF 相对，当交易中的 两种货币均可自由兑换或满足可兑换条件时，远期外汇合约到期可以进行本金交割，就被称 为本金可交割远期（Deliverable Forward，DF）。例如，尽管人民币不能自由兑换，但只要符 合中国外管局的可兑换条件，在中国境内交易的人民币/美元远期合约，到期时可以进行人 民币与美元的交割，就属于 DF 交易。  具体来看，NDF 又可分为离岸 NDF 和在岸 NDF。所谓离岸 NDF 是指使用某种国际上可 自由兑换的货币（多为美元）进行交割的 NDF。离岸 NDF 市场通常位于离岸市场上，不受 监管与约束，主要由希望规避外汇制度约束的国际交易者组成。目前全球主要的 NDF 市场 都是采用美元进行交割的离岸 NDF，包括人民币 NDF 市场，因此人们通常所说的 NDF 都是 离岸性质的 NDF。大规模的在岸 NDF 市场在历史上则仅出现过一次，发生在 20 世纪 70～80                                                                ①感谢自然科学基金应急项目“人民币外汇衍生产品的发展现状与结构设计”）和教育部人文社 科一般项目“市场有效性、价格发现与定价权争夺：基于人民币即期汇率和远期汇率的研究”（07JA790077 ） 的资助。  ②陈蓉（1976.2—），厦门大学经济学院金融系和王亚南经济研究院副教授，金融学博士，金融工程博士后， 美国康奈尔大学博士后、美国北卡罗来纳大学访问教授，研究领域：金融工程、风险管理、固定收益证券 和结构性金融产品。郑振龙（1966.3－），厦门大学金融系教授、博导，金融学博士，美国加州大学洛杉矶 分校富布莱特学者，英国伦敦经济学院高级研究学者，《金融学季刊》主编。研究方向为资产定价、金融工 程和风险管理。  1    年代的澳大利亚。由于当时澳大利亚当局规定远期外汇交易必须遵守“实需原则”，即所有 远期外汇交易都必须对应实际的经常项目收支，一些在实需原则之外仍对澳元汇率有套期保 值、投机和套利需求的澳大利亚国内机构自发形成在岸 NDF 市场，其特点是远期到期时以 澳元结算，不进行货币兑换，只能在澳大利亚国内机构之间