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风险投资 与 私募股权投资VC 与 PE 蒙牛的故事：PE眼花缭乱的资本之路 蒙牛乳业1999年1月成立后，3年时间内成长迅速，但距离成为一家足以垄断乳业行业的巨头，它还差一个关键的因素——资本的支持。 2001年底摩根士丹利等私募机构与其接触的时候，蒙牛乳业公司成立不足三年，是一个比较典型的初创型企业。 经历了国内上市努力的失败后，2002年6月起，摩根斯坦利、英联、鼎辉三家私募股权投资机构与蒙牛走到了一起，开始给“蒙牛”动起了资本运作的大手术。 2002年6月，“蒙牛”与摩根斯坦利等三家外资PE机构签署了投资意向：外资投入2.16亿元，只占32%的股份。外资投入前，“蒙牛股份”有4000多万股，增资后外资占不到1／3，就是2000多万股，折合起来，“蒙牛股份”的外资进入成本为10.1元／股。 摩根斯坦利等看起来像个急着掏钱的傻瓜。但问题的关键是，所谓的“外商投资”根本没有打入蒙牛股份的账上，而是打到了一家注册地点在开曼群岛的新公司China Dairy Holdings(本文称为开曼公司)，未来上市的主体根本就不是“蒙牛股份”，而是开曼公司， “蒙牛股份”只是其境内的一个车间。 蒙牛的管理层稍后在开曼注册了另外两家壳公司，Jinniu Milk Industry Ltd.(金牛公司)和Yinniu Milk Industry Ltd.(银牛公司)。它们以1美元／股，购得开曼公司A类股票5,102股。 根据开曼公司法，公司的股份可以分成A类和B类，A类一股有十票投票权，B类一股有一票投票权。 “金牛”和“银牛”持有5,102股A类股，外资投资机构以总投资2597.3712万美元，购买了中国乳业控股的Ｂ类股票48980股，取得开曼公司90.6%的股权和49%的投票权。该笔资金经毛里求斯公司（投资资金存放公司）最终换取蒙牛乳业66.7%股权。 双方投票权之比为51%：49%，但是，股份数量比例却是9.4%：90.6%。 双方引入了基于业绩增长的对赌协议。即2003年至2006年，蒙牛乳业的业绩复合年增长率不得低于50%。如果能够连续三年增长高于50%，大摩等外资投资方将拿出相应的股份奖励给蒙牛管理层。 如果“蒙牛”的管理层第一年能完成50%增长，投资方认可A类股可以1拆10的比例无偿转换为B类股。 如第一年不能完成50%增长，则开曼公司账面上剩余的大笔投资现金将要由投资方完全控制，并且投资方将因此占有“蒙牛股份”60.4%的绝对控股权(开曼公司内部的90.6%股权，乘以开曼公司对“蒙牛股份”的66.7%股权) 因此，只有一年后蒙牛的管理层完成业绩增长任务，2.16亿元投资换32%的股权这种交易才成立，否则，就是以2.16亿元投资完全控制“蒙牛”(7,786万元的税后盈利能力)，牛根生会彻底沦为打工者或再次失业出局。 幸运的是，到了2003年8月，牛根生就已经提前完成任务了。“蒙牛股份”的财务数据显示：税后利润从7786万元增至2.3亿元，增长了194%。蒙牛管理层持有的A类股票转换成B类股票。 故事仍没结束。 2003年10月，三家外资战略投资者斥资3,523.38万美元，购买3.67亿股蒙牛上市公司可转债。约定未来转股价0.74港元／股(2004年12月后可转30%，2005年6月后可全部转股)。 2004年6月，蒙牛业绩增长达到头两年的预期目标。摩根士丹利的期权价值得以兑现，换股时蒙牛乳业股票价格达到6港元以上； 2005年3月，蒙牛乳业惊人的业绩增长，促使大摩等三家外资战略投资者提前终止了对赌协议。牛根生从三家外资投资者手中获得了上市公司“蒙牛乳业”4,600万股股份（加管理层总共6000万股），价值1.8055亿港元。 作为回报，牛根生承诺，10年内，外资系随时随地可以净资产价格或者 “蒙牛股份”总作价中较高的一个价格，增资持有“蒙牛股份”的股权。 （三聚氰胺事件 ，牛根生致长江商学院同学的一封信） 几乎是一夜之间，蒙牛众多高级及中层管理人员一夜之间跨进了亿万、千万富翁的行列，但根据香港联交所的规定，蒙牛管理层拥有的股票五年内不能变现。亿万财富更多的是纸上富贵，蒙牛高管们必须扎扎实实地做好企业，才能保证纸上富贵最终变为真金白银。 业绩对赌，表面看起来大家都是赢家。 可是实际上，前前后后外资系的全部现金投资只有6,120多万美元，折合4.78亿港元，而且上市后半年内外资系已经出手了2.6亿股，回笼了近14亿港元现金，这使外资系的投资早已赚得盆满钵满。 与“三大国际投资机构”的丰厚收益相比，蒙牛的创始人牛根生只得到价值不到两亿的上市公司股票，持股比例仅为4.6％，2005年可转债行使后还将进一步下降到3.3％！且五年内不能变现。更严