案例分析：KKR 杠杆购并 RJR NABISCO.ppt

加总估价 多用于规模较大，产品线众多或业务多元化的公司估价，一般称之为“SOTP（Sum of the parts）”法。 大公司之间进行的并购中，由于双方业务构成复杂，各个业务风险特性和增长性不尽相同，而且为完成并购交易，还可能涉及重组和剥离，因此，需要对具体的业务类别应用不同的估价方法和估价假设。在应用贴现现金流和市场及比较法时，都可采用部分加总的方式，对不同的业务假设不同的估价比率，或不同的折现率。另一方面，交易双方还可能拥有数量较大的非经营性资产，或持有对其他公司的投资（非合并项目），这些资产的价值评估也需要和经营性资产的评估分离开，并采用适当的方法进行评估。 2001E EBITDA Multiples Business Low High Cable systems 20.0x 22.0x Cable networks 22.0 24.0 Filmed entertainment 16.0 18.0 Publishing 14.0 16.0 Music 14.0 16.0 资料来源：AOL Time Warner Merger, joint proxy statement-prospectus, Jan 23, 2000 Consolidated Business Discount Rates Terminal Values Cable systems 10.0%-12.0% 16.0x-18.0x Cable networks 10.0-12.0 19.0 -21.0 Filmed entertainment 11.0-13.0 16.5 -18.5 Publishing 10.0-12.0 14.0 -16.0 Music 11.0-13.0 13.0 -15.0 WB television network 10.0-12.0 19.0 -21.0 历史价格法： 参照交易双方的历史股价，并以此确定交易的价格或者换股的比例。 这种方法更主要的是提供一个参考范围，交易双方一般很少会将其作为核心的定价依据。一般财务顾问会选取不同时间长度历史价格比较，采用某个时间段价格的简单平均，或者移动平均作为比较对象，例如一个星期，一个月等。 MA 估价模型应用 并购定价过程复杂，并购双方根据各自的假设，在财务顾问协助下估值。收购方希望避免高估，卖方希望避免低估。 但因信息不对称，价值不确定，需要进行风险管理。 估价假设不同，导致交易价格的确定过程中出现分歧。对于收购方，可能支付的价格上限是对方的独立价值在加上自己估算的整合价值。对于被收购方，可以接受的价格下限是自身的独立价值。 在并购的价格评估中，交易各方在价格上最大的分歧来自于假设不同，包括对市场预测、经营和财务预测数据以及折现率的选择。其中对公司未来经营的预测往往是双方争论的核心，例如，进入预测的业务范围？现有业务增长预测，新的投资项目/增长机会预测：市场份额和收入、利润率等。 三. DCF模型应用问题 现金流贴现模型对假设条件高度敏感，估值随着公司业务所在行业发展和公司的竞争能力假设条件和预测的改变而变化，关键假设的差异可能引起估价结果的显著不同，交易双方出现重大的价格分歧。 同样是贴现现金流估价方法，全部资本现金流贴现法和股权资本现金流贴现法的最终结果就可能差异较大，因为两种方法假设中的侧重点有所不同，尤其对资本结构的假设。 国际上每年发生上千起并购事件，但同样有上千起并购未能达成交易。交易失败的重要因素往往在于未能解决并购双方对估价的巨大分歧：对资产未来收益假设及预期结果差异导致资产价值分歧；对或有责任承担的分歧。 估价分歧解决方案（1） 要求高估的对方确保收益现值估价模型中的关键假设 收购方往往高估并购后的整合效益（收益增加，成本减少，研发或制造效率提高等），低估整合难度，预期的整合收益未能实现，导致收购价格偏高。例如，奔驰与克莱斯勒换股收购。 佳通轮胎收购ST桦林轮胎贴现估值 桦林轮胎以整体资产（包括负债）与新加坡佳通轮胎拥有的福建佳通轮胎51％的权益，在收益贴现估值的基础上，折让25.15％，进行等价资产置换。置出资产评估值为28990万元 1999年5月上市。公司主营业务的范围：公司属橡胶工业中的轮胎制造业，主营轮胎生产和销售。化工部“九五”期间规划的全国四大轮胎生产基地之一，属行业内重点企业。2000-2002年净利润分别为319万元，－1.65亿元，－2.4亿元，2003年中期亏损1.8亿元，成为*ST。 佳通轮胎业绩 2000年 2001年 2002年 2003.1－11月 主营业务收入 (万元) 13,646 58,970 90,748 117,939 净利润(万元) －2,475 369