第6章利用净现值法则进行投资决策 .doc

第6章 利用净现值法则进行投资决策 经过前面的讨论，我们希望读者现在已经树立起这样的投资理念：投资决策的正确制订必须依据净现值法则。这一章里，我们就来探讨这一原则在投资实践中的运用问题，我们要解决两方面的任务，首先是回答贴现什么的问题，原则上我们已经知道这一问题的答案：那就是要贴现现金流。但是有用的现金流预测并不是银色托盘上的现成佳肴，原始数据往往由产品设计、生产、营销等不同部门的专家提供，财务经理常常不得不对之加工处理，他们既要甄别所得信息与投资决策是否相关，还要考虑信息的完整性、一致性及准确性，进而将全部信息融会贯通形成有用的现金流预测。 我们要完成的第二个任务是解决考察的项目之间相互影响时净现值法则的运用问题，当一个项目的取舍总与其它项目的决策无法分离的时候，这样的问题就自然而然地摆到我们面前。项目间的相互影响可以极其复杂，我们并不想面面俱到，而只求通过最简单的情境分析结合一些稍显复杂的示例来说明这一问题，譬如说，我们将讨论使用期长短有异的设备取舍及现有设施的更换问题。 6．1． 贴现的对象 到现在为止，我们主要讨论的是贴现的机理和项目评估的各种方法，我们几乎完全没有提及到底应该贴现什么。每当我们遇到这样的问题，我们总应牢牢把握三项一般原则： 1．牢记与决策相关的只有现金流。 2．现金流的估计始终以增量为基础。 3．对通货膨胀的处理处处保持一致性。 下面我们就来逐个讨论这些原则。 6．1．1． 只有现金流才是相关的 净现值原则关心的是现金流，这一点最基本也最重要。现金流是易于接受的最简明的概念，不过是货币收入与货币支出的差额，但却有许多人分不清现金流量与会计利润。 会计师的确从“货币收入”和“货币支出”出发，但在会计利润的计算过程中，他们对数据进行了两个方面的重要调整。首先，他们试图将利润看作是赚得的而不是公司或顾客前来会账的结果；其次，他们将现金支出划作两类：当前费用与资本支出，计算利润时，他们扣除当前费用，却不扣减资本支出，而是在若干年里分摊资本支出，进而在利润中扣除当年的折旧金额。经过这样的处理，利润中包含了一些现金流量，却也丢失了某些资金流，同时还扣除了完全不是现金流量的折旧费用。 将通常的会计数据转换成真实资金——就如你购买啤酒的现金，有时并不容易。如果你对什么是现金流还有疑问，那就干脆清点到手的钞票，再扣除付出的钞票，千万不要无端认定通过简单的会计数据处理，自己就可以找出现金流来。 对现金流的估计，必须坚持以税后现金流量为基础。有的公司并不扣除税收支出，却试图用高出资本机会成本的贴现率来贴现现金流以抵消这种错误，遗憾的是，并不存在这种贴现率转换的合理公式。 我们还要保证现金流量只在其发生时给予计数，而不是某一工作开始执行或者某一负债已经成立时进行计数。譬如说，纳税额应在其真实支付时间，而不是登录到公司账簿的时间进行贴现。 6．2．2． 现金流的估计以增量资金为基础 项目的价值由接受项目后整个企业所有现金流量的增量决定，判断现金流是否纳入评估范围，应该注意下列问题： 1．不要混淆平均收入与增量收入。 将珍贵的资金掷之于亏损的部门，大多数经理都会本能地犹疑不决，譬如，他们很不愿意对亏损部门投入更多资金。但是，有时候我们会遇到柳暗花明的机遇，此时对亏损对象增量投资的净现值将远远大于0。 相反，将珍贵的资金去追逐当前赢利的项目也未必总是良策，过去盈利记录辉煌的部门也许已经完全穷尽了所有的良好机遇，再也难展昔日的雄风。一匹20岁的老马，无论它曾征服过多少轮的赛马，赢得了多少冠军的头衔，只要不是感情用事，我们都不会为之掏出太多的金钱。 为了更好地解释平均收益与增量收益的差别，下面我们再给出一个例子：假设有一座铁路大桥迫切需要修理。有这座大桥，铁路就可继续运营；没有这座大桥，交通也就中断。此时，修建工作的收入应当是铁路运营的全部收益，投资的增量净现值可能会巨大无比。当然，这些收益必须扣除所有其他的成本及所有相应的修理费用；否则，铁路公司也许会错误地选择逐段施工，再建起一条无利可图的铁路来。 2．必须包括所有的相关影响。 重要的是，要考虑对企业原有的现金流量产生的所有相关影响，譬如，铁路的一条支线如果孤立地考虑，其净现值也许取负值，但它仍可能值得投资，因为它为铁路干线带来了额外的运输业务。 3．不可忘记营运资本要求。 净营运资本（net working capital，常常简称为营运资本）是公司流动资产与流动负债的差额。流动资产主要包括现金、应收账款（客户尚未付款的账单），以及原材料及成品存货，流动负债则主要是应收账款（公司自身尚未支付的账单）。大多数项目需要额外的营运资本投入，因此，这种投资必须纳入我们的预期现金流。同样，当项目接近终结时，我们往往会回收部分投资，而这则必须看作现金收入。 4．切勿计入沉没成本。 沉