中债信用风险缓释凭证估值方法论（试行）.PDF

中债信用风险缓释凭证估值方法论 （试行） 二〇一九年六月 1 一、背景及适用范围 信用风险缓释凭证 （以下简称“CRMW”）是指由标的实体以 外的机构创设的，为凭证持有人就标的债券提供信用风险保护的， 可交易流通的有价凭证。目前,银行间市场发行的CRMW 一般具有 以下特征：CRMW 为前端一次性付费或按期支付固定费率保费， 且保费为每期期初支付；CRMW 信用保护期限与标的债券存续时 间一致；触发信用保护事件分为破产和标的债券支付违约两类； 结算方式为实物结算。 为帮助投资者理解CRMW 估值理论与思路，中债金融估值中 心有限公司结合银行间市场CRMW 条款特征，吸收市场专家意见， 制定了中债信用风险缓释凭证估值方法 （以下简称“中债CRMW 估值方法”及 “本方法”）。 本方法适用于符合以下特征的CRMW 产品： （一）CRMW 为前端一次性付费或按期支付固定费率保费， 且保费为每期期初支付； （二）CRMW 信用保护期限与标的债券存续时间一致。 本方法将随 CRMW 市场发展情况更新，并根据市场意见不断 优化。 二、概念及定义 中债CRMW 估值方法涉及概念如下： CRMW 买方：指CRMW 中接受信用风险保护的一方。 创设机构：指CRMW 中提供信用风险保护的一方。 2 标的债券：指CRMW 中有效列明的，以其信用风险作为CRMW 交易标的的债券。 被保险后标的债券：指获得信用风险保护后的标的债券。 信用保护期限：指CRMW 提供信用风险保护的时间期限。 信用保护费：指CRMW 买方应一次性或按次支付的信用保护 费用，根据发行时确定的信用保护费费率计算得到。 保险估值：指CRMW 提供的信用风险保护为CRMW 买方带来的 价值。 三、方法原理 中债CRMW 估值方法使用现金流折现法，思路如下：创设机 构发行 CRMW 相当于对标的债券的违约风险提供一个保险。对于 持有标的债券的 CRMW 买方，其承担的信用风险从 “标的债券” 的信用风险降低至“被保险后标的债券”的信用风险。因此，CRMW 提供的“保险估值”可通过“被保险后标的债券”与“标的债券” 之间的价格差异计算得到。 中债CRMW 估值方法提供“CRMW 估值”与“CRMW 参考费率” 两个指标体现“保险估值”。 CRMW 估值体现买方持有CRMW 的净收益。对于前端一次性付 费的CRMW，其估值即为 “保险估值”；对于多次付费的CRMW，其 估值可以视为从 “保险估值”中，扣除未来仍需要支付的信用保 护费的现值，信用保护费根据 CRMW 发行时约定的信用保护费费 率乘以名义本金计算得到。此外，中债CRMW 估值方法综合考虑 CRMW 流动性等因素，形成最终的CRMW 估值。 3 CRMW 参考费率为，保持其他条款不变，假设估值日当天新 发行的一个与标的债券剩余期限相同的CRMW 的信用保护费费率， 可根据 “保险估值”反算得到。 四、计算模型 （一）估值公式 1、保险估值 当CRMW 标的债券为到期一次还本付息债券或标的债券为附 息式债券但已处于最后付息周期时，保险估值为： FV FV P  d d 1ys  1yd  TY TY P :为估值日的保险估值 FV :为标的债券到期时还本付息金额 TY :为标的债券计息年度天数 d :为估值日到标的债券到期日实际天数 y s :为保险后标的债券估价收益率 y d :为标的债券估价收益率 当CRMW 标的债券为附息式债券且不处于最后付息周期时， 以不含权的按年付息的标的债券为例，在标的债券起息日 CRMW 的保险估值为：  CF CF