家电行业2019年下半年投资策略：弱化需求库存波动，重视格局渠道演变.docxVIP

敬请参阅最后一页特别声明2019-06-12 家电行业 投资聚焦研究背景投资逻辑将从估值修复回归基本面驱动。年初至今（截至 敬请参阅最后一页特别声明 2019-06-12 家电行业 投资聚焦 研究背景 投资逻辑将从估值修复回归基本面驱动。年初至今（截至 2019 年 6 月 10 日），家电板块累计涨幅达 34%，同期沪深 300 涨幅为 20%，板块涨幅排名第 3，显著跑赢大盘。其中，2019Q1 大盘表现强势，外资流入是最大的驱动力，板块估值得到系统性修复；2019Q2，受贸易争端等外部风险影响，板块出现较大回调，投资逻辑回归基本面，个股表现分化。 我们区别于市场的观点 第一，我们运用“交房指标”修正了短期需求展望，并提出三重红利下龙头盈利可控性强，所以，下半年关注重心仍是龙头经营策略变化带来的格局影响。“交房指标”模型显示，交房面积同比增速预计在 2019H2 回升至10%（2018H2-2019H1 为低个位数下滑，2017 高点增速为 15%左右）， 空调、油烟机等品类的需求表现有望随之回暖。截至 5 月，空冰洗的原材料综合成本同比下降约 3-8%，再叠加汇率贬值和减税红利，龙头拥有更强的产业链定价权，对盈利增长可控性强。我们重申在 2019 年度策略提到的看法，弱需求周期，企业会把保增长/保份额放在第一位，叠加跃跃欲试的各类零售渠道变化，今年格局变化远超往年，应密切跟踪渠道动向和龙头经营策略变化。 第二，抛弃家电过去固有研究框架，不应过度关注需求/库存小周期， 中期产业最大的变量是渠道。我们在重点报告《家电家居的下个十年：从深度分销走向高效零售》提出，渠道变化的大方向是高效化与扁平化，将深刻影响竞争格局和品牌制造商的话语权。最近半年的产业跟踪，增强了对此产业趋势判断的信心。2019 年零售巨头开始加速向线下（特别是低线市场） 渗透，估计苏宁/京东/天猫线下网点数合计已过万。“网批”渠道高效与低加价率的特征带动低线市场需求爆发，并带来品牌格局变化。零售巨头的加速下沉将倒逼传统渠道的效率升级以及品牌商研发投入，美的是快速应对的典型案例。未来渠道变革的核心仍是信息化、管理下沉与门店形态升级，我们应当重点关注过程中带来的格局变化以及相关的投资机会。 投资观点：寻求变革中的确定性，继续推荐家电龙头 投资者结构变化有望推升优质消费品公司估值中枢。一方面，家电龙头逐渐从快速扩张期过渡到稳定增长、稳定分红时期，另一方面，长线投资者比例不断提升，逐步掌握板块定价权。过去基于短期业绩波动的估值逻辑相应改变，应从远期利润空间、DCF 等中长期维度重申估值。 当前市场对板块盈利预期仍在底部，后续需求预计将逐季改善，利润潜在弹性较大。在风险偏好下行背景下，凭借良好的成长确定性和现金流情况， 家电龙头潜在年化投资收益率超过 15%，当前的防御属性凸显，长期来看， 长线资金的比例上升有望推升优质消费品公司的估值中枢，继续推荐把握系统性回调带来的布局机会，个股推荐分为三条主线： 1）具备产业链定价权，业绩确定性高、资产质量领先的龙头公司：美的集团、格力电器、青岛海尔。2）具备弱周期属性，自身经营周期向上的小家电公司：九阳股份、新宝股份、苏泊尔。3）受益地产预期改善的中央空调、厨电、照明等弹性板块：海信家电、欧普照明、华帝股份、老板电器。 -2- 证券研究报告 敬请参阅最后一页特别声明2019-06-12 家电行业 目 录1、 上半年回顾：估值修复主导年初行情，投资逻辑逐步回归基本面 4、 基本面回顾：多因 敬请参阅最后一页特别声明 2019-06-12 家电行业 目 录 1、 上半年回顾：估值修复主导年初行情，投资逻辑逐步回归基本面 4 、 基本面回顾：多因素支撑需求表现略好于预期 5 、 子板块业绩：分化显著，龙头优于行业 6 2、 基本面展望：关注交房拐点和格局变化，三重红利下利润或有弹性 7 、 、 、 、 内销展望：交房改善逻辑带来需求预期差，下半年空调出货增速有望重回两位数 8 出口预判：预计短期增速小幅放缓，贸易争端长期影响可控 12 利润弹性可期：原材料红利贯穿全年，汇率贬值和降税利好不可忽视 15 格局研判：弱需求下定价偏紧，格局变动来源新兴渠道 17 3、 成长空间再审视：低线需求崛起，人口禀赋不容忽视 20 、 传统品类：低线市场需求空间广阔，新增需求逐步发生结构性变化 20 、 新兴品类：厨电和小电仍有充足成长空间 26 渠道变革是中期影响产业的最大变量 28 4、 、 、 、 电商下沉速度超预期，网批模式兴起 28 零售巨头加速下沉倒逼品牌商自有渠道效率升级 32 渠道效率升级的核心要素与当前进程 34 5、 投资建议：攻守兼备，继续推荐家电龙头 35 、 、 、 板块龙头估值：历史中低分位