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中国企业海外并购经济后果研究——基于联想并购 IBM PC 业务的案例分析 论文作者 王海 一、问题的提出 ( 一)研究背景 在一定程度上，并购交易的活跃程度能反映经济主体的实力，同时也能推动了经济增长。近年 来世界并购交易市场再度活跃，业界称之为第 6 次全球并购浪潮，新一轮并购浪潮保持了 29 ％的年 增长率。Dealogic 公告数据显示，2005 年全球并购总额已达 2.9 万亿美元，较 2004 年度猛增了 40 ％，创下了2000 年以来的最高记录，与此同时，中国 2006 年上半年的并购交易金额就达到 410 亿 美元①，同比增长 71 ％。为进一步提升国家的竞争优势，中国政府已将企业走出去提上了议事日程， 并将海外拓展摆到了重要的战略高度。2003～2005 年上半年年，商务部多次牵头出台了鼓励海外并 购的具体措施，外汇管理部门也主动开通绿色通道配合并购急需的外汇额度。面对虎视眈眈的国外 资本进入狂潮，为赢得具有比较优势的资源禀赋，逐渐壮大的中国企业在这次并购浪潮中亦奋起直 追，习惯并认同并购扩张策略。联想重金收购 IBM PC 业务成为中国企业走出去的一个范本。 但大量研究表明，收购，尤其是跨国收购，对收购者来说蕴藏风险，一是信息不对称导致估价 失实，另外则是并购后整合变数更多。下面，本文基于此项并购前后一年的时间序列为窗口期间来 研究并购的经济后果。 (二) 并购经济后果研究方法综述 - 1 - 众所周知，并购交易往往会导致公司股票价格和财务指标产生不同程度的波动和变化，因此并 购经济后果一般会借助两个方法进行实证研究：一是通过公司并购事件发生前后股票价格异常波动 的方向来衡量企业绩效变化(称为事件研究法或非正常收益法) ，一般选择并购公告发布前后的时间 窗口期，计算累计超额收益率考察并购经济后果。国外公开发表的大量丰富的事件研究法成果，结 论大多支持被并购方能获得显著的超额正收益率，而收购方则相反(Brunner, 2002; Jensen Ruback, 1983)。 二是财务指标法。财务指标法主要通过对比并购交易前后财务数据变化来分析并购交易的影响 (Parrino Harris) 。该方法主要采用单一财务(会计)指标(Lang et al. , 1989)，或者建立财务指标评价 体系来评价公司经营绩效(冯根福、吴江林，2001) ，从而进一步分析比较并购前后的绩效变化情况。 (三) 并购经济后果文献综述 一般情况下，公司通过并购可以提高管理效率，从而可以提高公司的资产回报率(Healy, Palepu and Ruback, 1992) 。Dodde 和 Ruback(1977)通过分析和研究了 1973～1976 年期间发生的 172 次典型 要约收购事件发现：不论要约收购成功与否，在收购事件前 13 个月的时间里，收购方股东能够获得 相当显著的正超常收益率，目标公司在事件发生日也能获得相当大的超常收益率。然而，Agrawal, Jaffe 和 Mandelker(1992)及 Magenheim 和 Mueller(1988)等人的研究结果均发现公司并购后的经营业 绩有所下降。Langtieg(1978) 的研究结果表明了公司并购后的业绩没有得到显著的提升，尽管被并购 企业股东获得了显著为正的超额收益(a bnormal Earning)，但无论是从收购日前后 3～5 日的短窗口 还是从收购前后 3～5 年的长窗口来看，收购企业的股东财富都受到了显著的损失(Jensen Ruback, 1983; Andrade et al. , 2001; Jarrell et al. , 1988)。Gregg、Jarerell 和 Poulsen(1989)通过分析 1960～1985 年之间发生的 663 例成功并购案例后发现，目标公司平均超额回报率超过20 ％；并购方仅有 1.14％， 但 20 世纪 80 年代发生的收购方样本的超额收益甚至出现了负数(-1.1 ％) 。 由此看出，并购的经济后果并没有一致的结论，协同效应假说(synergetic effects hypothesis)受到 了巨大的挑战。因此，解释收购方并购后业绩滑坡的新理论也应运而生，其中包括Roll(1986) 的自 大假说(Hubris Hypothesis), Jensen(1986)的