第三章 中国上市公司并购重组的政策研究.pdf

模式创新、政策突破和利益博弈——中国上市公司并购重组的制度变迁和思想演进研究 第三章 中国上市公司并购重组的政策研究 第一节 中国上市公司并购重组的政策突破 纵观中国上市公司并购重组政策的整体走向，其在调控技术上锁定于并购重 组的主体，落实在实践中则体现了对自然人并购、外资并购、管理层收购的基本 政策及其突破，中国上市公司并购重组的政策突破亦是并购重组制度变迁的具体 体现。 一、从禁止到放开—— 自然人收购上市公司的政策突破 关于自然人是否具有上市公司收购主体的资格问题，1993年 4月 22日起开 始施行的 《股票发行与交易管理暂行条例》与目前实施的 《中华人民共和国证券 法》的规定有所不同。 根据 《股票条例》第 46 条规定，任何个人不得持有一家上市公司千分之五 以上的发行在外的普通股(即A 股) 。超过的部分，由公司在征得证监会同意后， 按照原买入价格和市场价格中较低的一种价格收购。但是，因公司发行在外的普 通股总量减少，致使个人持有该公司千分之五以上发行在外的普通股的，超过的 部分在合理期限内不予收购。外国和中国香港、澳门、台湾地区的个人持有公司 发行的人民币特种股票(指境内上市外资股，即B 股)和在境外发行的股票 （指H 股、N 股等境外上市外资股），虽然不受此数额限制，但他们不能购买A 股，因 而难以成为 A 股上市公司的控股股东。所以，按照原有的规定，实际上任何自 然人都被拒之门外，无法成为上市公司的收购主体，只有法人才能具备收购主体 的资格。 虽然在当时的情况下，自然人拥有收购上市公司控股权的可能性很小，但限 制自然人作为收购主体的规定并没有理论依据。收购上市公司的行为从法律行为 的定性上说是一种民事行为，现代民事法律的关于于民事行为基本特点在于民事 行为可以发生在法人之间、公民之间、以及法人和公民之间且交易双方处于平等 地位。禁止自然人而允许法人作为收购上市公司的主体显然和现代民事法律的基 本精神相悖。而另一方面，被禁止作为收购主体的自然人很容易找到规避该规定 的途径。例如可以委托别的自然人参与收购，只要大家收购的股份比例都不超过 千分之五；或者，自然人先成立公司，然后以公司名义去收购。因此，禁止自然 人作为收购上市公司的主体在实践上不具有操作性，只能是徒然增加了自然人收 购的成本。今天回头分析这一政策，可能与当时对经济改革的认识有限，一定程 度上受到了意识形态的影响。 而 1999 年 7 月 1 日开始实施的 《中华人民共和国证券法》则明确规定，上 72 模式创新、政策突破和利益博弈——中国上市公司并购重组的制度变迁和思想演进研究 市公司收购的主体是投资者，也就是说，不论是法人还是自然人，都可以具备收 购主体的资格，都应享有同等的投资选择权。这就取消了对自然人不得作为收购 主体的不合理限制，意味着上市公司收购主体的大门开始向自然人敞开，使得个 人收购上市公司成为一种可能。这不但可以促使上市公司控股股东身份日趋多样 化，符合市场经济的公平竞争原则，而且随着收购主体范围的逐步扩大，可以吸 引更多的有经济实力的实体进入证券市场，从而促使二级市场上的收购活动更加 活跃。 2002 年 9 月 28 日颁布的 《上市公司收购管理办法》则进一步明确规定，任 何自然人、法人和社会主体都可成为兼并收购的主体。法规的明确规定，使自然 人收购从幕后走向台前。近年来自然人通过收购而成为上市公司的实际控制人的 案例屡见不鲜。例如，红豆股份原控股股东红豆集团为规范工会持股问题，于 2003 年 8 月实施了股权转让手续，红豆集团全部股份转让由郭小兴等 50 位自然 人持有。由于受让股权的自然人包括红豆股份董事长、副董事长等高层管理人员， 此次股权转让被称为 “曲线MBO （管理层收购）”。 二．从政策反复到政策稳定——外资并购中国上市公司的政策突破 1、1995 年 9 月之前的政策许可期 九十年代初，在改革开放、引进外资政策的引导下，外商投资企业受刚刚建 立的我国证券市场相关政策的利好影响，开始了介入中国证券市场的热身准备， 证券市场上成功引入了一批具有外资背景的公司。外资并购中国上市公司肇始于 1995 年的北旅汽车案，1995 年 7 月，日本五十铃和伊藤忠以协议的方式一次性 购买北京旅